工研金融观察·2018年6月·国际篇
总 策 划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课 题 组 长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长
课题组成员： 宋 玮 郭可为 张静文 邱牧远 杨光
美联储引领全球货币政策收紧，全球经济复苏势头有所放缓。美国经济将继续保持稳健复苏，欧洲经济增长将有所放缓，日本经济或面临收缩，而新兴经济体经济整体趋于放缓。与此同时，国际金融市场持续震荡。其中，全球股市震荡分化，发达市场股市表现优于新兴市场股市。此外，短期美元维持强势周期不变，部分新兴市场国家货币汇率大幅波动，导致国际油价和金价持续调整，一定程度上也支持部分国家债券市场收益率趋于上升。
全球复苏节奏分化 通胀压力大小不一
2017年全球经济增速达到3.8%，2018年和2019年有望延续这一良好复苏趋势。根据国际货币基金组织（IMF）最新发布的《世界经济展望》预测，2018年和2019年全球经济增速将维持在3.9%水平，其中预计2018年发达经济体与新兴市场的经济增速将分别为2.5%和4.9%。
1.美国经济保持稳健复苏，通胀压力温和上升
2018年以来，美国经济延续了去年的复苏态势，一季度GDP季调环比折年率为2.2%，为近三年第一季度的最高值。其中，私人投资和出口增速较快，环比增速分别达到7.2%和5.4%。此外，私人消费和政府消费增长也较为稳健，环比增速分别为1.0%和1.1%。
目前，美国经济具有如下一些主要特点：一是受到美国就业市场持续改善、薪资增速有所加快的影响，居民消费保持温和增长。5月零售销售额季调同比增长5.87%，创下今年以来新高。二是制造业维持持续扩张态势。5月ISM制造业PMI达到58.7，虽然该数据距离2月份的高点60.8仍有一定的差距，但与4月的57.3相比已有所反弹，表明美国制造业前景继续看好。三是出口增速加快。1至4月出口季调同比增长逐月加快，3月和 4月份出口增长分别为9.41%和9.91%，为2011年10月以来最高值。四是房地产市场保持扩张。5月，新屋销售增长6.66%，成屋房价中位数连续第75个月上涨。新屋开工135万户，创下10年来的新高。五是劳动力市场继续向好。5月新增非农就业人口22.3万，远超预期。同时，5月失业率降至3.8%，与1970年以来的最低值持平。
此外，今年以来，美国CPI和核心CPI持续走高，显示其通胀已温和上行。其中，5月CPI和核心CPI同比增长分别为2.8%和2.2%。
从影响美国经济继续向好的一些有利因素分析，目前美国劳动力市场正处于或已超过充分就业水平，这将有利于促进消费保持平稳增长。同时，美国实施减税政策，将有利于促进投资和消费增长。此外，美国基础设施重建计划将扩大政府支出，拉动就业，促进经济增长。
从影响美国经济增长的一些不利因素分析，推行减税、增加财政支出等扩张性财政政策，将推升美国实际利率水平。5月，美国10年期国债收益率多次突破3%。6月以来，美国10年期国债收益率虽有所回落，但依旧维持在2.9%左右水平。由此，利率水平上升，将推高美国实体经济融资成本，也将推高美国通胀水平，长期看将可能使私人消费趋于疲软。此外。美国与贸易伙伴国之间的贸易摩擦升级，将对美国的贸易和投资等构成多方面的负面影响，进而对美国经济增长造成较大的负面冲击。当然，美联储持续加息，也不利于美国经济向好发展。美联储联邦公开市场委员会在6月14日宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间推升至1.75%至2%水平。这是美联储2015年12月开启货币政策正常化进程以来的第7次加息，预计今年美联储还将加息2次。
2.欧元区经济复苏势头持续放缓，通胀水平显著回升
2018年一季度，欧洲经济增长继续放缓。一季度欧元区GDP同比增长2.2%，较2017年第四季度下降0.4个百分点。自二季度以来，欧元区经济扩张速度持续减弱。5月制造业PMI由4月的56.2%下降至55.5%，连续5个月下滑，并创下15个月以来的最低水平；服务业PMI由4月的54.7%下降至53.8%，也连续5个月下滑，并创下16个月以来的最低水平。同时，欧元区消费增速持续放缓。5月消费者信心指数由4月的0.3%降至0.2%。4月零售销售指数同比增长1.7%，较上月提高0.2个百分点。
但是，从影响欧元区经济增长的有利因素分析：一是就业形势持续改善。4月欧元区失业率为8.5%，较上月下降0.1个百分点，维持2009年以来的最低水平。二是经济景气度有所回升。5月经济景气指数为112.8，较上月提高0.4；工业信心指数为6.3，较上月下降0.4。
此外，欧元区通胀水平显著回升。5月，欧元区调和CPI上升至1.9%，核心CPI达到1.1%，创下2018年以来新高。这将有利于欧元区货币政策正常化进程。6月14日，欧元区央行召开议息会议，决定维持再融资利率、隔夜贷款利率及隔夜存款利率不变，维持每月购债300亿欧元规模至9月，10月至12月购债规模缩减至150亿欧元，年底正式退出QE，并维持当前利率水平至少到2019年夏天，还上调了今明两年通胀预期。
此前，欧元区央行下调今年GDP增速预期，显示欧元区经济复苏态势或将继续放缓。从影响欧元区经济增长的一些不利因素来看：第一，欧元区地缘局势带来的风险不利于欧元区经济稳定复苏。第二，欧洲整体债务水平依然高企，其中一些欧洲国家债务水平超过欧盟《稳定与增长公约》规定的上限，或拖累欧元区经济增长。第三，欧元区经济增长和通胀环境大幅改善，但今年以来欧洲经济复苏步伐放缓，欧元区央行需要证明经济复苏放缓是否是暂时的，否则就很难制订中长期政策促进欧元区经济增长。
3.出口增速持续放缓，看淡日本经济前景
2018年一季度，日本GDP环比折年率为-0.6%，这是自2015年第四季度以来的首次负增长。具体分析来看，日本国内市场需求开始萎缩。2018年一季度，日本私人消费对实际GDP的贡献率由去年第四季度的0.2%下降至0%，其中日本家庭消费支出下滑最为明显。受到物价上涨较快和工资增速缓慢等因素的影响，日本家庭消费持续疲软，在公用事业、汽车、旅游和娱乐等领域的支出也大幅缩减。同时，日本出口增速持续放缓。5月，日本出口同比增速降至6.2%，其中电子零部件、机械设备和金属类出口下降幅度最大。日本对中国、美国和欧盟地区的出口金额均呈现逐月递减趋势。由于劳动力存在严重不足，日本企业面临的“用工难”问题日益严峻。5月，与“人手不足”相关的破产案例数量同比增长32%，达到37起。此外，日本依然面临严峻的通缩压力。5月，日本核心CPI为0.7%，与上月持平，低于去年和一季度的平均水平。
从影响今年日本经济增长的主要因素分析，贸易摩擦将影响日本的出口。特朗普政府正在研究对日本汽车行业征收25%的关税（目前是2.5%），鉴于汽车产业链较长，与之相关的原材料、零部件、运输业等相关产业均将受到影响，预计日本出口将减少约8000亿日元，从而对日本出口乃至经济带来打击。另外，虽然近期日本央行决定维持宽松政策不变，但在内外部压力下，日本持续货币政策宽松的空间有限。一方面，全球利率正常化步伐正在不断加速，日本长期利率上升压力日益显著。另一方面，日本奉行多年的激进政策已经损伤了金融机构，国内主张退出宽松政策的呼声不断增加。如果失去“宽松”动力后，日本经济将可能面临更为严峻的挑战。
4. 部分国家经济增长放缓，新兴市场汇率波动加剧
新兴市场国家经济增长趋于放缓。5月，印度、南非、巴西和俄罗斯的制造业PMI指数分别为51.2、49.8、50.7和49.8，较上月均有所下滑。其中，南非和俄罗斯的制造业PMI指数已降至50荣枯线以下，反映出两国经济景气或从扩张转为收缩。同时，受全球贸易摩擦升级、发达国家经济增速放缓及地缘局势紧张风险上升等因素的影响，金砖国家的出口增速也有所放缓。5月，南非和巴西出口的3月移动平均增速继续保持下降趋势，分别为-2.86%和12.33%。但受到国际油价持续上升的利好影响，俄罗斯出口同比增速持续走高，国际收支状况有所改善。此外，新兴市场国家通胀压力依然不大。5月，巴西、俄罗斯、南非、印度的CPI同比增长率分别为2.86%、2.40%、4.29%、4.31%。除巴西小幅上涨0.1个百分点外，其余3国的CPI同比增长率与上月持平或降低。
新兴市场汇率波动加剧。为应对外部冲击及资本外流，部分新兴市场国家纷纷通过加息和资本管制进行干预。5月以来，阿根廷央行已连续加息3次，合计上调基准利率超过1000点，并采取了结售汇管制措施防止资本外流。6月6日，印度央行宣布上调回购利率0.25个百分点至6.25%，上调逆回购利率0.25个百分点至6%，并维持“中性”货币政策立场。此外，土耳其和印尼央行也分别加息125个基点和50个基点。
展望未来，新兴市场国家风险主要体现在本国货币贬值及其对经济增长带来的负面影响。国际金融协会公布的数据显示，5 月外国投资者总计抛售123亿美元的新兴市场债券和股票资产，创下自2016年11月以来的最大流出量。由于部分新兴国家政府债务不断扩大，在市场避险情绪的带动下，阿根廷和土耳其等国货币危机有可能在新兴市场中进一步扩大，应及早采取措施加以防范。
美元维持强势周期 大宗商品行情看淡
1.美元震荡走强，其他货币贬值幅度不一
2018年5月至6月，美元震荡走强。虽然5月下旬至6月初美元指数小幅回调，但伴随6月13日美联储再次上调联邦基金目标利率，美元指数从6月中旬开始再次上涨。截至6月20日，美元指数报收95.12，较5月初上涨2.9%。与此相比，其他发达国家货币兑美元汇率均呈现贬值态势。其中，欧元兑美元汇率期末报收1.1578，较5月初贬值3.6%；日元兑美元汇率报收110.38，较5月初贬值3.8%；英镑兑美元汇率报收1.35，较贬值3.8%。此外，新兴市场汇率呈现普遍贬值趋势。截至2018年6月20日，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比、南非兰特、墨西哥比索和阿根廷比索兑美元汇率分别报收3.73、64.06、68.08、13.69、20.39和27.71，较5月初分别贬值5.4%、0.9%、2.1%、8.7%、6.8%和32.2%。其中，阿根廷比索的贬值幅度最大，创下了2010年阿根廷汇率改革以来的最大单月跌幅。
展望2018年第三季度，美国货币政策已成为主导全球汇率市场走势的最关键因素。由于美元处于一轮加息周期，美联储加息将提高美元资产收益率，加快吸引全球资本回流美国步伐。对于新兴市场国家而言，资金流出将导致本国货币进一步贬值。在此背景下，阿根廷和土耳其等国货币危机有可能继续发酵，警惕巴西和印度等国汇率逐渐升高风险。此外，受欧元区通胀回升和制造业扩张趋势放缓的影响，预计未来1个月到2个月欧元兑美元汇率将继续贬值，日元和英镑兑美元汇率的双向波动将可能有所加大。
2.美股保持上升趋势，新兴市场股市表现低迷
2018年5月以来，在全球经济复苏步伐放缓、贸易摩擦风险上升和美联储持续加息等因素的影响下，全球股市分化趋势明显，其中发达国家股市保持上升趋势，新兴市场股市震荡探底。截至6月20日，MSCI全球指数较5月初上涨0.57%。同期，MSCI发达市场指数上涨1.50%，MSCI新兴市场指数为-6.11%。
5月以来，美国股市的市场表现较为突出。截至6月20日，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数较5月初分别上涨2.05%、4.50%和10.12%。影响美股良好市场表现的主要因素包括：美国经济复苏动力强劲，有力地提振了美股；2018年一季度，美国实际GDP同比增速创下3年来新高，失业率创下18年来新低；同时，受到美国实施减税政策和美联储持续加息等因素的综合影响，全球资本不断回流美国，也增强了投资者信心。除了经济基本面支持美股造好外，市场资金追捧苹果、亚马逊、奈飞等，高科技个股创下历史新高，也拉动6月纳斯达克指数屡创历史新高。展望后市，综合考虑影响美股走势的有利因素和不利因素，美股将维持震荡上扬走势。
欧洲股市较为低迷。截至6月20日，欧洲STOXX50指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数和英国富时100指数较5月初的涨跌幅分别为-0.93%、0.66%、-2.68%和1.57%。有两大主要因素对欧洲股市疲软存在较为明显的影响。一是美国与欧盟之间的贸易摩擦不断升级，将不利于欧洲经济复苏。特朗普政府决定从6月1日起对欧盟的钢铁和铝制品征收惩罚性关税后，欧盟对美国数十亿产品也加征关税作为报复。此外，特朗普政府还计划对欧盟的汽车征收20%的关税。这些贸易摩擦都将对欧洲经济复苏构成负面的影响。二是地缘局势可能加剧欧洲经济下行风险。展望未来，欧洲股市仍将以震荡调整为主。
日本股市继续反弹。截至6月20日，日经225指数较5月初上涨了0.39%。除了受到美国股市走高拉动的正面影响外，日元下跌有利于企业盈利增长，对日本股市持续反弹也影响深远。鉴于近期日本经济有望反弹，日本央行将继续维持超宽松货币政策，基本面稳定都将利好日本股市。
此外，前期新兴经济体股指涨幅较大，但受到美联储加息等因素的影响，部分新兴市场国家出现资本流出，导致新兴经济体大部分股指表现较为低迷。截至6月20日，印度孟买30指数、巴西IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数较5月初的涨跌幅分别为1.10%、-16.25%和-3.01%。由于发达经济体收紧货币政策，全球资本回流美国，以及地缘局势风险变化等，这些因素都将对新兴经济体股市走势形成一定的压力。
3.国际油价持续调整，美元上涨金价承压
6月，国际油价持续下挫。截至6月20日，布伦特原油价格收于73.91美元/桶，与5月初相比基本持平，较近期高点（5月24日的收盘价78.88美元/桶）下跌6.30%；WTI原油价格收于63.91美元/桶，较近期高点（5月21日的收盘价70.11美元/桶）下跌8.84%。
伴随地缘局势风险降低，在市场对OPEC增产预期不断上涨和美元持续走强等因素的影响下，国际油价回吐了前期涨幅。一方面，市场预计OPEC将增产。鉴于近期原油市场出现供应紧缺迹象，俄罗斯和沙特等国表示，在6月22日召开的OPEC大会上同意支持增产，俄罗斯提出日产量增长150万桶的激进方案。市场对原油增产预期上升，导致6月的国际油价大幅下跌。当然，美元指数一路走高，对油价下跌也影响较大。
从未来国际原油价格走势来看，虽然原油市场整体供需格局正在改善，但短期油价下行风险依然较大。目前，OPEC已经达成协议将名义日产量增加100万桶，这将使国际油价继续承压，同时强势美元对原油价格上涨也起到一定的抑制作用。不过，从中长期来看，由于制裁伊朗和委内瑞拉等国，加上近年来OPEC国家原油开采投资下滑而导致其整体剩余产能偏少，国际油价仍有上升空间。与此同时，受困于国内管道运输能力，美国最大页岩油产区得克萨斯州和墨西哥州西部二叠纪地区的部分油井将被迫关闭，导致美国在未来4个月内页岩油产量增产速度放缓。由此预计，7月国际油价将在65美元/桶至75美元/桶区间波动，下半年油价中枢或将升至75美元/桶以上。
6月，国际金价加速下行。截至6月20日，黄金现货价格已跌至1267.1美元/盎司，较5月初的1304美元/盎司下跌了2.83%。从影响国际金价的主要原因分析：一方面，美元指数持续走强，使得国际金价承压。6月20日，美元指数较5月初上涨3.63%，近期达到95.53高位。另一方面，目前全球地缘局势有所缓和，导致国际金价失去有力的支撑。此外，市场对实物金的需求放缓也有一定的影响。5月，全球第二大黄金买家印度的黄金进口量同比减少39%，这是连续第5个月黄金进口量下滑。
展望未来，受到贸易摩擦风险上升、通胀压力加大等因素的影响，预计未来国际金价将保持震荡下行走势，预计在1220美元/盎司至1350美元/盎司区间波动。
4.美债收益率小幅上升，未来或将继续上涨
自2018年5月以来，发达国家国债市场收益率呈现小幅震荡趋势。截至6月20日，美国、英国和德国的10年期国债收益率较5月1日分别下降0.04、0.08和0.19个百分点，日本的10年期国债收益率则上涨0.02个百分点。
从影响当前国际债市收益率小幅震荡的主要原因分析，一是欧元区地缘局势风险小幅上升，使得市场投资者短期避险偏好有所增强，导致美国国债等避险产品价格上升，同时避险债市品种收益率小幅下降。二是美联储在6月13日发布利率声明，联邦公开市场委员会委员一致投票决定，将联邦基金目标利率区间上调25个基点至1.75%至2%区间，符合通胀预期。随后，美国10年国债收益率逐步上升至近两周来高位。受到美联储加息影响，新兴市场债券市场普遍上涨。截至6月20日，巴西、印度和俄罗斯的10年期国债收益率较5月1日分别上涨2.05、0.1和0.47个百分点。
从未来国际债市波动趋势分析，近期油价上涨，美国经济将继续增长，预计美国国债收益率的上升概率较大。同时，5月欧元区通胀水平显著回升，但欧元区地缘局势风险有所上升，导致市场短期风险进入缓和阶段，预计投资者避险偏好将有望减弱，从而有助于提升欧洲国债收益率。此外，受外部环境的影响相对较小，日本有望继续维持宽松货币政策，预计日本国债收益率将维持低位小幅震荡。最后，受到美联储加息等因素的影响，未来新兴市场国债市场可能会出现资金外流，预计大多数新兴市场国家国债收益率将上行。
