作者：陈彦斌
2018年上半年中国宏观经济平稳运行，经济增长质量稳步提升，突出表现在以下几个方面。一是GDP保持平稳较快增长，预计上半年增速达到6.8%左右，在全世界主要经济体中位居前列。二是就业形势整体向好，2018年前5个月的全国城镇调查失业率与去年同期相比均有所下降。三是物价水平保持稳定，CPI同比涨幅保持在3%以内，PPI同比涨幅则在3%~4.5%的区间内平稳波动。四是企业生产有所加快，2018年1~5月工业增加值同比增长6.9%，增速比去年同期提高0.2个百分点。五是金融风险防控取得初步成效，同业与表外业务规模增速持续放缓，金融体系无序扩张势头得到一定遏制。
在看到上半年宏观经济所取得成绩的同时，也需要认识到下半年依然面临一定的下行压力，尤其需要警惕六大风险点。
第一，在房价持续上涨与家庭债务压力不断加大的背景下，需要警惕消费增速过快下滑的风险。
2018年以来，在居民收入仍保持较快增长的情况下，居民消费增速却出现了明显下滑。2018年1~5月，社会消费品零售总额增速为9.5%，比去年同期低了0.8个百分点。剔除价格因素之后，1~5月社会消费品零售总额的实际增速更是仅为7.8%，比去年同期下降了1.8个百分点。
居民消费增速的下滑主要与近两年持续攀升的房价以及由此带来的家庭债务负担上升有关。居民住房类消费支出占比明显上升，2018年一季度达到了21.4%，为近五年的同期最高点，由此导致居民其他几项消费支出增速有所下滑。此外，由于本轮房价的快速上涨更多是由部分家庭加杠杆购房的投机行为和一些年轻家庭在“再不买就买不起”担忧下提前集中入市所致，由此导致家庭债务压力大幅上升，对居民消费支出产生了抑制作用。这一点可以从家庭杠杆率攀升与社会消费品零售总额增速放缓的背离走势得以反映。考虑到当前房价快速上涨的势头还未得到全面遏制，家庭债务增速依然较快，不排除未来消费增速进一步下滑的风险，因而需要高度警惕。
第二，广义财政收入增速加快虽然改善了政府的收支压力，但需要警惕宏观税负进一步加重的风险。
2018年1~5月，全国一般公共预算收入和政府性基金预算收入同比分别增长12.2%和39%，比去年同期上升2.2个百分点和17.4个百分点。财政收入增长的加快一般被视为国民经济向好的表现。不过，如果财政收入增速显著高于GDP增速，则很可能导致宏观税负（政府总收入占GDP的比重）加重，这往往会抑制企业投资和居民消费的积极性，从而加大经济下行压力。
虽然近年来我国出台了“营改增”和全面减税降费等大量举措以降低企业和居民的税费负担，但是宏观税负下降幅度有限，而且最近一两年呈现出一定的上升态势。测算结果显示，2017年我国的宏观税负为33.8%，比2016年上升了0.7个百分点。考虑到2018年以来政府收入增速明显加快，宏观税负很可能将进一步加重。因此，需要警惕宏观税负加重对消费、投资以及长期经济增长带来的不利影响。
第三，虽然当前民间投资增速有所回升，但掣肘民间投资的核心因素没有发生本质性改善，因此需要警惕民间投资增速再次下滑的风险。
2018年1~5月，民间投资同比增长8.1%，比去年同期上升了1.3个百分点，高于同期全国固定资产投资增速2个百分点。尽管如此，掣肘民间投资增长的中长期因素没有发生本质性改善。一是多数民营企业的经营生产成本依然偏高。2018年1~4月，规模以上工业国有控股企业每百元主营业务收入中的成本为80.42元，比去年同期降低了0.73元，而规模以上工业私营企业每百元主营业务收入中的成本达到了88.52元，与去年同期持平，没有出现下降。二是民营企业融资难、融资贵的问题依然存在，并且在去杠杆导致融资环境收紧的情况下，这一问题更加凸显。2018年1~4月，规模以上工业私营企业的利息支出增速为11.4%，比去年同期上升了9.5个百分点之多。三是民间资本在部分行业仍然面临一些“玻璃门”、“旋转门”与“弹簧门”，投资空间依然有所受限。上述因素的存在很可能导致民间投资增速在短暂回升后再次面临下跌的风险。
第四，固定资产投资增速放缓势头明显，加上贸易摩擦可能导致出口增速快速下滑，由此需要警惕经济增速出现超预期下滑的风险。
投资方面，2018年1~5月固定资产投资同比增速仅为6.1%，为该数据有记录以来的历史同期最低点。而且，下半年固定资产投资增速也很难企稳回升。房地产开发投资的超预期增长是支撑上半年投资的核心力量，但这一增长态势很难继续保持。尤其是考虑到2018年1~5月商品房销售增速与房地产企业到位资金增速均显著低于去年同期，这将会给下半年房地产开发投资增长带来较大下行压力。此外，基础设施投资增速持续下滑，2018年1~5月基础设施投资仅同比增长9.4%，增速比去年同期大幅下滑了11.5个百分点，而在地方政府债务管控力度加大的背景下，下半年基础设施投资增速还会进一步下降，从而拖累投资增长。
出口方面，上半年中国出口增速已有所趋缓，预计下半年还将进一步下滑。
第五，规模以上工业企业数量显著减少，行业亏损面持续扩大，由此需要警惕部分企业效益状况显著恶化的风险。
2018年以来规模以上工业企业的数量有所减少，截至2018年4月末规模以上工业企业同比下降1.6%，这在近几年是极为罕见的。规模以上工业企业是指年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位，其数量减少意味着工业整体效益状况有所下滑，更少企业能够达到年收入2000万元及以上的门槛。2018年1~4月规模以上工业企业利润增速依然能够保持15%的较快增长，也一定程度上得益于部分效益下降的企业被剔除在统计范围之外。因此，规模以上工业企业利润增速其实存在一定虚高，难以切实反映工业企业的整体效益状况。
第六，融资环境收紧导致企业信用风险加速暴露，需要警惕去杠杆过程中金融体系不稳定性加剧的风险。
2016年和2017年，去杠杆主要针对于金融体系内部资金空转与嵌套问题，对投放于实体经济的信贷增速影响不大，因而这两年出现了M2增速下滑但社会融资规模增速保持稳定的现象。但2018年以来，去杠杆的影响开始向实体部门扩散，这突出表现为M2与社会融资余额增速由前期的“一低一高”转变为目前的“双低”。截至2018年5月末，M2增速为8.3%，比去年同期下降0.8个百分点；社会融资规模余额增速为10.3%，比去年同期下降2.6个百分点。
由于中国实体部门尤其是企业部门的杠杆率偏高，甚至不少企业只能依靠“借新还旧”方式来维持生存，所以一旦融资环境收紧有所收紧，将会加速信用风险的暴露。事实上，截至2018年5月底，违约债券的数量已经达到20只，涉及的违约债券规模已超过2017年全年债券违约规模的60%。考虑到下半年中低评级信用债到期量占比显著高于上半年，企业的信用风险可能还会加大，其对金融体系以及经济运行所产生的冲击不容小觑。（作者系中国人民大学国家发展与战略研究院研究员、经济学院副院长）
