任泽平
增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来可能还有5—7年的底部调整
根据国际经验，经济增速换挡的驱动力来自供给侧“刘易斯拐点”的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。
从增速换挡进程看，中国经济已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的大L型，往后可能还有5—7年的底部调整期，市场对此应有充分的估计。跟2005、2008年黄金上升期的短周期调整不同，2010年以来的经济调整涉及深层次的结构转型，必须经历传统经济出清和行业集中度提高、新供给释放和新经济野蛮生长的漫长过程。表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。
（一）短期形势：一季度再下台阶后L型
2014年第二季度以来，宏观和微观数据裂口张大，真实的情况是经济经历了一轮快速下滑：房地产长周期拐点出现，房地产投资增速从2014年初的19．3%下降到2015年10月的－2．4%；2014年4月以后美元走强，大宗商品价格暴跌，企业经历一轮去库存；人民币锚定美元成为第二大强势货币，出口增速从2014年全年的6%下滑到2015年1—10月的－2．5%。
可以佐证的是，由于积极的财政政策不积极，倒逼稳健的货币政策不稳健，货币政策取向从2013年的中性偏紧转向2014年以来事实上的适度宽松。由于金融业高基数和微刺激效应衰减，经济再下台阶，下调2016年一季度GDP增速至6．5%，全年L型。
（二）宏观继续加杠杆，政策继续举杠铃
近年中国货币供求增长较快，但经济增速却不断下滑，金融与实体之间背离扩大。2014年、2015年10月末，Ｍ2增长13．6%、13．5%，而名义GDP仅增长9．5%、6．9%，金融与实体之间的“裂口”为过去二十年所少有，而且还在不断扩大，仅在上世纪90年代末出现过类似情况。
融资结构、资金流向和资产负债率等情况表明，地方融资平台、三四线房地产和产能过剩重化工国企形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持，推高无风险利率，损害资源配置效率，已成事实上的庞氏融资。
（三）产业：结构性衰退与成长
2012年以来各类行业在利润额、利润率、资产负债率、产能投资等方面出现明显分化，以重化工业为代表的传统产业集群日益放缓，以高端制造业和现代服务业为代表的新兴主导产业集群快速成长。国际经验表明，这种分化反映了我国产业结构演变的长期趋势，是追赶型经济体在增速换挡期的共同特征。
中国拥有13．7亿人的广阔市场，虽然宏观缺增长，但微观并不缺生意，更不缺伟大公司的崛起。近年来，中国在信息消费、电影票房、智能手机、出境旅游等领域的需求增长十分惊人，与未来同行的投资者将获得丰厚回报。
（四）物价：CPI涨幅放缓，PPI通缩继续
CPI涨幅有望放缓。受供给而非需求带动的“猪周期”上涨不具备可持续性，2015年9月份以来开始高位震荡。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格泡沫，金融机构出现“资产荒”，形成“堰塞湖”。
PPI通缩继续。中国经济衰退叠加美元强势，大宗商品步入漫长熊市，微观主体实际资金成本上涨。企业利润整体下滑、行业分化，上游周期品恶化，中游资本品收益成本下降，下游消费品增长较快。
宏观调控：货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角
（一）为什么大多数经济体增速换挡失败
增速换挡有三种形态：平滑过渡（中国台湾，改革提前完成）、深蹲起跳（日韩，危机倒逼改革）、深蹲后匍匐前进（拉美，危机后倒退民粹）。
为什么大多数经济体增速换挡失败？大量经济片段史的研究表明，由于大多数经济体对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性认识不够，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓。金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。对外开放的速度和顺序失策，加上政府隐性担保，导致企业负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能退出，金融被迫加杠杆，低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结。
（二）既要降利率又要稳汇率又要SDR
货币政策面临两难，根据“蒙代尔不可能三角”，资本项自由流动、浮动汇率和货币政策独立性只能同时满足两个目标。人民币国际化和纳入SDR需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。
形势比人强，货币政策将最终回归常识，一国外部货币霸权是内部经济军事实力的延伸，人民币国际化是自然的历史进程。未来应内部目标优先于外部目标，利率优先于汇率。“既要又要”的政策违背经济规律，形成套利空间。
（三）去杠杆、债务货币化与QE
财政政策面临的挑战是乘数效应大幅下降，地方政府缺乏资金配套的能力和动力。最好的财政政策是减税，但这在体制内由于见效慢、政绩不明显而缺少共识。
每年三万亿元债务置换是一种“移杠杆”，从地方举债到中央背书，有助于降低地方政府负债成本。但如果加上产能过剩重化国企和三四线房企的庞氏负债，中央是背不动的，未来债务货币化是唯一出路，债务重组和大规模QE难以避免。
改革的时间表、路线图和突破口
当前宏观形势面临的本质问题是：旧产能出清面临体制性障碍，新供给释放面临体制性约束。根本出路在于改革破旧立新。
（1）破旧：破掉三大资金黑洞，对金融体系的冲击通过债务货币化解决，对就业的冲击通过放活服务业解决。与1999年前后最大的不同是，当时破掉的是劳动密集型部门，主要冲击就业，这次破掉的是资本密集型高杠杆部门，主要冲击金融体系。
（2）立新：最大的改革是开放，如果说过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功。开放既包括对内民营资本的开放，也包括对外国际资本的开放，引入竞争机制。
（3）突破口：过去的经验表明，经济改革的失败是由于价格改革的失败，经济改革的成功是由于产权改革的成功。比如，上世纪80年代家庭联产承包责任制、上世纪90年代国企抓大放小、商品房改革。2003—2012年改革基本停滞。
计划经济和国有企业存在的根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致效率低下。改革的最终目标在于产权明晰，激励到位，进而提升效率。改革提升效率，市场给溢价，风险偏好提升，“分母”驱动改革牛。
国企改革：《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》已经出台，未来将结合电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范，支持地方从实际出发大胆探索。
开放服务业：中国在高技术进口的巨额贸易逆差和出境游日益增长的购买力表明，国内缺的不是需求，而是有效供给。未来将进一步开放的服务业领域包括：金融、医疗、通信、信息、军转民、教育、传媒等。
财税改革：进行总规模16万亿元地方债务置换，还余13万亿元；全口径预算管理；编制地方资产负债表；新一轮刺激房市车市消费的减税政策；税制从生产流转环节的间接税向收入消费环节的直接税转型，顺应经济结构转变的规律，但这有赖于金融实名、收入透明等一系列制度建设。
（作者单位：国泰君安证券研究所）
