——就在投资者对招商轮船糟糕的业绩嗤之以鼻时，多家机构分析师却认为，在航运业持续低迷的大环境下，招商轮船或成为唯一一家上半年实现盈利的上市航运企业。
7月28日，招商轮船（601872.SH）发布其上半年年度报告（中报）。作为今年A股中第一家披露中报的航运类企业，招商轮船的业绩表现令投资者大为失望。中报显示，招商轮船多项业绩指标出现大幅下滑，其中净利润和净资产收益率两项关键指标均同比下降超过五成。受业绩大幅下降的影响，招商轮船股价也在二季度出现大幅下降，由最高时的4.53元跌至8月2日收盘时的3.57元，跌幅达21.2%，创出3年来新低，多家机构和基金投资者纷纷抛售撤出。
但就在投资者对招商轮船糟糕的业绩嗤之以鼻时，多家机构分析师却认为，在航运业持续低迷的大环境下，上半年招商轮船能保持盈利已是尽心竭力了。
长江证券的分析师表示，虽然招商轮船的业绩出现大幅下降，但尚能保持盈利，相对于其他未公布中报的航运类上市企业来说，招商轮船可能是唯一一家上半年实现盈利且二季度环比未出现回落的。“招商轮船经营模式以期租合约为主，这使其在油价上涨时，能有较强的抗干扰能力，且其今年实行稳健的经营策略，没有大幅扩张运力，使其与其他航运企业相比拥有很大的现金优势。”
招商轮船证券事务处人士表示：“散货市场运力过剩，大家都会亏损，也不仅是招商轮船一家。但我们的运营能力还是高于市场平均水平的。”
风暴中的招商轮船
事实上，招商轮船的业绩从去年三季度就已开始急转直下，净利润由一二季度的单季实现净利2亿元降至1亿元，四季度更是降至6700万元。而此次招商轮船披露的中报显示，其报告期内营业总收入为13.5亿元，同比下降1.4%；净利润1.99亿元，同比下降54.94%；净资产收益率为2.07%，同比下降54%；经营活动产生现金流量净额为3.77亿元，同比下降7.83%；EPS降为0.06元。
许多财经媒体分析认为，招商轮船业绩连续出现大幅下降的主要原因是国际干散货和油轮运输市场持续低迷，运价不断下滑所致。但是根据杜邦分析图影响链推断，招商轮船的权益乘数并不高，仅为1.72，其主营业务收入和总资产周转率的同比变化也不明显，导致招商轮船净资产收益率出现五成降幅的主要原因是主营业务成本的大幅上升，同比涨幅达22.4%，这直接导致招商轮船的净利润遭受重挫，从而使净资产收益率大幅下降。
造成主营业务成本急剧上升的罪魁祸首则是船用燃料油价格的暴涨。据了解，上半年 FUJAIRAH船用燃油平均价格为 629美元/吨，比2010 年同期平均 465 美元/吨大幅上涨 35%，这导致船舶航次成本显著上涨。
这一点在招商轮船董事会报告中也有验证。报告中提及，除了因美欧经济复苏乏力、中国加强宏观调控政策等外部因素和运力供应过剩的共同影响导致国际油轮及干散货运输市场整体低迷外，经营成本的刚性上升也对招商轮船利润水平形成严重挤压。
除了业绩下滑外，招商轮船的资金面情况也不容乐观，根据中报，招商轮船上半年的现金净流出达2.27亿元，而去年全年的流出额只有1.7亿元，其经营活动产生现金流量净额也出现7.83%的同比降幅。招商轮船在中报中坦言，由于主营收入一直徘徊不前，各项资本支出则一直处于高峰期，所以货币目前尚处于不断减少的趋势中。
能源运输优势尚存
油轮运输业务一直是招商轮船的主要收入来源，上半年该业务收入占招商轮船总收入的74%。据中报数据，上半年招商轮船油轮运输业务实现营业收入9.94亿元，同比下降2.48%，营业利润率仅为6.68%，同比下降18.24%。
招商轮船董事会在中报中指出，上半年原油价格高涨影响了原油消费，全球原油需求总体上虽继续增长，但同比增幅回落。据国际能源署（IEA）估计，上半年全球原油日需求量 8830 万桶，同比增长 1.9%，增幅低于去年同期的 2.9%。而在油轮运力供应方面，尽管上半年部分新船订单延迟交付，但交船量仍保持相对高位水平，约有 17 艘VLCC、17 艘苏伊士型和23艘 阿芙拉型油轮交付使用。与此同时，由于存量减少，老龄船淘汰或单壳油轮退出市场数量已相对有限，这导致上半年油轮运力继续保持较快增长。
原油需求不振和油轮运力的快速增长，直接导致了国际油轮市场有效运力供求的失衡。在油轮运力供过于求的形势下，上半年油轮市场运费率总体表现十分疲弱，VLCC中东/日本航线运费指数 TD3 平均 WS55.7，同比下降 37%，阿芙拉型油轮中东/新加坡航线 TD8 运费指数平均WS111.3，同比下降12%。而上半年即期市场油轮也普遍惨淡运营，航次收益处于低谷水平，波罗的海油轮运价指数同比下降18%，VLCC 中东/日本航线 TD3 平均 TCE 只有13876 美元/日，阿芙拉型油轮中东/新加坡航线 TD8 平均TCE 只有 4682 美元/日。这使得油轮船东普遍面对经营亏损压力。
面对严峻的市场形势，招商轮船采取积极措施对冲风险。首先，利用期租船的收入为公司经营提供稳定的现金流，这已经成为油轮船队经营利润的最大来源。其次，与中石化等租家签署长期原油运输合作协议（COA），按随行就市原则商定运价，在船期/货源匹配前提下积极进行运输合作，这使得招商轮船能够成功规避部分运费下跌的风险，并在激烈的市场竞争环境下依然承运了中国进口原油547 万吨，同比微减6%。另外，招商轮船二季度在即期市场运营的VLCC抓住一波短暂的高涨行情，以接近上半年市场最高费率水平定载了2个航次，并将个别VLCC 在适当时机配置到中东/美湾、加勒比海/远东的三角航线上，大大提升了VLCC 船队经营收益。这使得招商轮船油轮业务收益虽然同比减少，但营运率同比增加0.55 个百分点至99.95%，取得了明显跑赢大市的经营业绩。
对于下半年的市场环境，中报表示，受美国经济复苏力度减弱、中国继续宏观调控影响，经济增速可能降低，中国进出口和全球贸易增速均可能放缓，全球原油需求增长也将被压制，IEA 预期下半年全球原油需求增长放缓至97万桶/日。虽然油轮运输需求在中国GDP增长的带动下仍将有所增长，但增速会降低甚至停滞，未来一段时间招商轮船的油轮业务可能还会继续面临困难的经营环境。
不过招商轮船董秘孔康表示，虽然下半年油轮运输市场形势严峻，但乐观因素尚存。去年中国的“国油国运”战略在整体原油进口中所占比率只有38%，离国家规划的2015年达到80%的目标空间还很大。8月份，中国的原油对外依存度已高达55.2%，超越了美国，且每年仍将以10%以上的速度递增。因此，中长期而言，油轮运输市场在全球经济复苏、中国石油需求增长，特别是船东行为重归理性、来自运力供应方面的压力逐步消化后，有望走出低迷，迎来下一轮景气，油轮行业的投资回报有望向合理水平回归。
值得一提的是，上半年招商轮船的LNG船运输业务技压群雄，取得了非常不错的成绩。根据中报，招商轮船现有的广东和福建项目共5 艘LNG船在报告期内合计完成 40 个航次，完成货运量 561 万立方米（263.7 万吨），同比增长 10.1%，累计航程 21.8 万海里，周转量 70.6 亿吨海里，为公司贡献收益 3724.2 万元，同比增长 12%。
孔康表示，招商轮船在未来计划继续扩大对LNG船的投资，使其在未来五年内成为公司新的利润增长点。
干散货运输利润骤降
上半年，招商轮船干散货运输业务没有像油轮运输业务那样出现收入下滑，共实现营业收入3.55亿元，同比增长1.95%，但其营业成本却同比增长44.12%，这导致干散货运输业务的利润率同比减少24个百分点，降为18.06%。
对此，招商轮船董事会报告表示，与油轮运输业务下滑类似，全球经济复苏乏力、中国宏观调控政策等外部影响以及运力大规模投放是干散货运输市场持续低迷的主要原因，波罗的海干散货运价指数从年初的1693点跌至8月1日的1256点，跌幅达26%。运价的持续走低和燃油成本的上升致使各家干散货船东均面临巨大的经营压力。
更为雪上加霜的是，招商轮船在1月、4月和5月份分别新增了3艘18万吨级海岬型散货船，而近期该型船市场几乎处于失控状态，租金不到1万美元/日，已经低于灵便型船期租水平。如此双重打击自然使招商轮船的干散货运输业务的利润水平出现24个百分点的大幅下降。
值得庆幸的是，招商轮船干散货运输业务以期租为主，期租合约执行时间较长（6个月～3年），因此可以规避运价的剧烈波动，获得高于现货市场的租金水平。同时招商轮船的干散货船队全是自有船队，成本较为稳定，不受租入的散货船舶租金影响，毛利率水平和毛利波动较小。因此，招商轮船的干散货运输业务虽出现大幅下滑，但营业收入却能保持同比增长，业绩好于业内同行。
对于下半年的展望，中报表示，随着全球经济和贸易温和复苏，干散货海运量将有一定增长，对干散货运输市场具有一定的支持。鉴于市场目前在底部附近运行，再次大幅下挫的可能性较小，预计下半年在传统淡季后有一定程度的反弹机会。长期而言，全球经济复苏的步伐仍在延续，新兴经济体及中国经济继续保持高增长，发展中国家的城市化进程方兴未艾，一旦全球经济明朗向好，将引领国际干散货运输市场踏上健康复苏的轨道。
矮个中的高个
根据目前已披露的公告，多数航运类上市企业均发布了中期业绩亏损预警，受此影响，中国港航船企指数中的中国航运企业指数也连续五周出现下跌，航运业将面临全行业亏损的危险境地。由此看来，招商轮船有可能成为唯一一家上半年实现盈利且季度环比未降的航运类上市企业。市场分析人士普遍认为，这与招商轮船在后金融危机时期采取稳健的发展策略是分不开的。
在招商轮船公布中报前的股东大会上，招商轮船董事长李建红表示，招商轮船将继续坚持稳健的发展战略，“现在处于后金融危机时代，尽管2010年有所恢复，但今年又有新挑战，2007—2008年大批新造船运力将在今年释放出来，因此航运业总体会比较困难。在这种情况下，我们要和大货主合作，不能盲目扩大船队，现在发展船队很容易，可以买二手船，向造船厂下订单9个月即可投入运营，但是关键是要有货源，还要能赚钱来回报股东。”
在财务杠杆上，招商轮船也相对保守，上半年末资产负债率为42%，在行业内偏低，账上还尚有将近27亿元现金。但李建红依然主张慎重，他认为，如果未来几年市场行情持续恶化，40%的资产负债率依然偏高，未来将逐步降低招商轮船的负债率。“和管理层研究后认为，船队的长远策略是保持2/3自有船舶，1/3租船经营。”而市场上有大型散货公司的租船比例占到2/3，市场好的时候能盈利很多，但不好的时候亏得也很厉害。
李建红还表示，正是招商轮船的稳健策略，帮助公司取得同行业领先业绩。“市场有一个规律，再差的市场也有赚钱的企业，再好的市场也有亏钱的企业，我们希望同行都赚钱的时候我们能赚得多一点，在行业低潮同行都亏损时，我们能比其它企业少亏一点或多赚一点。”
孔康则在股东大会上表示：“下半年我们将继续积极审慎地应对市场挑战，继续依托期租船的稳定收益和COA 的货源保障，继续加强市场营销，优化经营布局，努力把握市场机会，推进‘精细化’管理，厉行节能降耗，采取综合措施，致力降本增效，努力实现相对较好的经营业绩。”
（记者 包志明）
