招商轮船2011 年上半年实现收入同比下降1.35%，毛利率下降16.24 个百分点至16.46%，归属于母公司的净利润同比下降54.94%至1.99 亿，EPS 为0.06 元。其中2 季度实现EPS 为0.03 元，与1 季度持平。上半年市场环境低迷——油轮和散货船运价下降以及燃料成本快速上升，是限制公司业绩增长的主要因素。
油轮业务灵活运作，散货船成本增长较快
1）油轮市场：上半年BDTI 同比下降18%，公司的船队以VLCC 和Aframax 为主，上半年平均运价较市场平均水平表现略好，主要因为公司2 季度在即期市场抓住了一波短暂的高涨行情，以接近上半年市场最高费率水平定载了2 个航次。
2）散货船市场：上半年，干散货市场接连受到澳洲、巴西暴雨洪水和日本地震等事件影响，BDI 同比下降57%，在货运量和货运周转量同比上升35.7%和52.9%，而市场运价水平明显下降的环境下，公司上半年散货船收入同比小幅增长1.95%，不过由于燃油和人工等成本的上涨，以及程租合同比例上升带来油价风险敞口上升，使散货业务成本同比大幅增长44%。
3）燃料油市场：上半年因为地区政治局势紧张，380 号船用燃油平均价格同比上升了约35%。
公司上半年交付了1 艘30 万吨VLCC 和3 艘18 万吨海岬型散货船，并在7 月19 日交付另一艘30 万吨VLCC，至此今年计划交付的运力已经全部交付完毕。油轮和散货船运力分别较去年底上升15%和51%。
公司是 A 股中首家披露中报的航运类企业，我们认为招商轮船很可能是6 家传统航运公司中，唯一一家上半年实现盈利且2 季度业绩环比未出现回落的，这与公司期租合约占比较高的经营模式有关，在航次成本（尤其是油价）上升时业绩抗干扰性较强。
目前来看，下半年和未来2 年的散货运输市场依然处于去运力库存阶段，出现趋势性行情的概率很小；油品运输市场因经济增长前景不明，需求超预期可能不大，可适当关注4 季度传统旺季时的阶段性行情。我们预计，公司2011-2013 年的EPS 分别为0.14 元、0.17 元和0.19 元，对应PE 分别为27.01 倍、21.29 倍和18.80 倍，下调至“中性”评级。
