作为一家本土物流企业，怡亚通55%左右的高净资产收益率背后，是其一站式供应链管理服务基础上的产融模式。
研究发现，由第三方物流服务商向供应链管理服务商转变后，怡亚通纵向整合供应链管理各个环节，形成一站式供应链管理服务平台，并通过采购与分销职能，为物流客户提供类似于银行存货融资的资金代付服务，赚取“息差”收入；同时，针对需要外汇结算的业务开展金融衍生交易，在人民币升值背景下赚取了巨额收入。在这种产融模式下，怡亚通业务额从2000年的25.7亿元快速上升至2006年底的181.6亿元，增长7倍多，年均复合增长率达到48%，并取得惊人的资本回报。但是，怡亚通维持运转的资金主要来源于银行系统，数据显示，截至2007年9月30日，公司银行融资规模达45.64亿元，约是其3.54亿元净资产的12.9倍。因此，在升息周期中，怡亚通的盈利空间不仅受到融资成本上升的挤压，更为紧要的是，作为支撑其产融模式的资金流这一核心环节也面临着稳定性和持续性的考验。
研究员 陈福/文
截至2007年12月14日，在深圳中小板挂牌一个月的深圳市怡亚通供应链股份有限公司（002183，下称怡亚通或公司）股价较上市开盘价上涨52.64%，远高于同期上证指数、中小板指数-4.42%、12.71%的涨幅。怡亚通是首家上市的本土供应链管理服务商，近几年业绩一直保持突飞猛进的高速增长态势，2006年实现业务量181.59亿元、主营业务收入2.84亿元、净利润1.05亿元，分别较上年增长42.58%、53.92%和25.41%，而且其上榜“中国发展最快的物流企业TOP10”、“《福布斯》2006中国顶尖企业榜第25位”。但无论从规模还是管理上，怡亚通与UPS等国际巨头都存在一定差距，其获得投资者青睐的原因是什么？
是怡亚通独特的商业模式。研究发现，怡亚通以一站式供应链管理服务为产业基础，开展存货融资业务及相关的外汇衍生交易等业务，将物流主业与金融业务有机融合，大大提高了企业的盈利能力。
产业基础：一站式供应链管理服务
创立于1997年的怡亚通，先后经历了“单一代理通关”和“IT物流”等第三方物流模式，在此基础上逐步导入供应链管理模式。
由国际咨询机构埃森哲首次提出的供应链管理，即主要由第三方物流演变而来的第四方物流，其主要职能在于通过咨询、IT技术等手段，对买卖双方以及第三方物流提供商的资产和行为进行合理的调配和管理，提供完整的解决方案，并对供应链各个环节、各个方面的运作做出调整。
相比本土传统的供应链管理服务商，怡亚通最大的特征在于其一站式供应链管理服务。传统的供应链服务商，大多只是在供应链单个或多个环节上提供专业服务，如物流服务商、增值经销商和采购服务商等。物流服务商主要提供物流运输服务，增值经销商主要提供代理销售，采购服务商主要提供代理采购等。怡亚通通过整合供应链的各个环节，形成囊括物流、采购、分销于一体的一站式供应链管理服务，在提供物流配送服务的同时还提供采购、收款及相关结算服务；与传统的增值经销商和采购商相比，怡亚通一般不保有大量存货，避免了存货风险，降低了存货成本，同时传统的增值经销商和采购商只在有限范围内为企业提供结算支持服务，采购商一般也不参与客户的营销支持活动。
一站式供应链管理服务代表了行业发展方向，在社会接受程度不断提高和分工不断细化背景下，怡亚通近年来实现了快速增长，业务额从2000年的25.7亿元快速上升到2006年底的181.6亿元（图1）。
产融模式：开展存货融资及外汇衍生交易
如果仅仅是一站式供应链管理服务模式，那怡亚通与传统供应链服务商的区别只是服务链的延伸，并没有实质性的突破。而研究发现，在一站式供应链管理服务的产业基础上开展金融业务的模式，才是公司的核心价值所在。怡亚通的产融运作模式，使其俨然像一家小型银行，将银行借贷资金通过供应链管理服务方式投放给客户，并从中赚取“息差”，同时，针对外汇结算业务开展金融衍生交易对冲外汇风险。
不断提高应收款周转次数以获取更高的息差收益
金融业务的开展，依托的载体是一站式供应链管理服务中的两项核心业务，即分销和采购。
公告资料显示，怡亚通获得采购商的委托合同后，即在其客户资源信息系统内选择合适的供应商，并通过电汇、信用证或保函方式代客户垫付货款，其后将货物运送至客户时收取货款（图2）。
而对分销商（生产商）而言，当怡亚通为其承运货物时，怡亚通代采购商预付货款，使得分销商（生产商）能够及时收回资金，投入下一轮再生产。据招股书披露，怡亚通的代付额度通常占总业务量的20-30%。而通过代付业务，采购商不仅及时有效地获得生产所需要物资，而且避免了预付大量资金的风险（图3）。
这种代付模式并非“免费的午餐”。据招股说明书披露，怡亚通代付款项采取以交易额量为基准的浮动收费法，而这种双赢的收费模式成为怡亚通盈利模式的核心之一。
摩根士丹利的相关研究表明，业务流程外包合同收费模式有三种（图4），分别为固定收费法和以交易额量为基准及以企业效益为基准的浮动收费法。与其他相关服务商所采用的买卖差价模式（即售价－买价－其他成本＝利润）不同，怡亚通目前采用的是以交易额为基准的浮动收费法，即根据业务量（交易额/量）的一定比例收取服务费。这一模式使怡亚通与采购商、供货商从传统的客户关系发展成利益共同体，即其通过整合企业供应链环节，提高企业供应链效率和市场竞争力，从而提高企业业务量（交易额/量），同时提高本公司的服务费收入。因此，怡亚通与客户“不是一个此消彼长的关系（你的卖价高了，我的成本就高，利润就低），而是一个相互促进的关系”。另外，怡亚通的收费模式与固定收费法相比更具发展潜力（不受固定费率的限制），而与以企业效益为基准的浮动收费法相比，公司的收费模式风险更小，不承担企业的经营风险。
研究表明，怡亚通通常与客户签订一定期限的供应链管理综合服务合同，根据合同提供量身打造的个性化服务，基于业务发生金额、提供服务类型，按一定比例收取服务费。由于业务的多样化及非标准化，怡亚通没有一个标准化的费率水平，但是一个基本的原则是，服务层次越多、涉及供应链链条越长，提取的服务费率就越高。当然，根据招股说明书披露的相关数据，依然可以大致测算出公司的费率水平：IT产品费率水平为1.3%-1.8%，电子产品在1.3%-3.3%，医疗器械在5.0%-7.0%，而加权平均为1.45%-1.75%（表1）。
表面上看，1.45-1.75%的收费水平远远低于其获取银行资金的成本。在不考虑优惠利率情况下，怡亚通从银行获取资金的成本由2004年的5.31%提升至当前的7.29%（截至2007年11月20日），即便考虑到10%的优惠利率，其融资成本也在4.78-6.56%之间。但是，由于怡亚通从银行获得的资金在一年内可以周转多次，完全可以通过高周转来弥补低收费的劣势，这也正是怡亚通获利的秘诀。
据招股书披露的周转数据，怡亚通按业务量计算的应收账款周转次数一直呈递增态势，由2004年的19.78次上升到2007年上半年的26.22次（表2）。
若将怡亚通费率的加权平均值乘以周转次数再乘以代付比例（20%-30%），可以大致估算出，2004年-2007年上半年，怡亚通“息差收入”的空间在6.29%-13.65%之间，高于同期4.78%-6.56%的融资成本。事实上，以营业收入与资金规模（用短期借款替代）的比值，也可以大致估算出怡亚通年化“息差收入”水平介于6.40%-12.30%之间（表3）。
这两个估算结果基本一致。
通过存货融资获得的“息差收入”是怡亚通重要的利润来源。实践表明，开展基于供应链的金融服务，无论是对客户、金融机构、怡亚通都是一个多赢的选择。对于客户而言，通过怡亚通的代付服务，可以减少交易成本、加速资金回流速度；对于金融机构而言，降低了其对具体客户不能充分了解所产生的信息不对称风险；对于怡亚通而言，通过成为客户与金融机构的“粘结剂”，可以“低吸高贷”赚取“息差收入”。
衍生金融交易贡献5成以上利润
由于怡亚通在提供服务过程中常常涉及大量的美元购汇和结汇，因此其利用衍生金融工具，如外汇远期合约及利率掉期合约，以管理外汇及利率风险，降低购汇成本。怡亚通在进行衍生金融交易时一般将人民币存款质押给银行，用于获得短期银行美元外汇借款，还有一部分人民币存款用于远期外汇交易保证金，以提供等值且有追索权利的融资额度及开具银行承兑汇票的质押。
在人民币升值的背景下，该举措为公司带来不菲的收入。据招股书披露，2006年，该业务为怡亚通贡献利润9450.17万元，占当年利润总额的76.28%，而2007年上半年贡献利润3759.60万元，占当期利润总额的54.61%（表4）。
通过存货融资和外汇衍生交易，怡亚通实现了惊人的盈利增长。在融资成本上升等因素作用下，公司毛利率水平虽呈下滑态势，但仍实现了55%左右的净资产收益率（表5）。
保证资金流以满足金融业务的需求
维系怡亚通产融模式运转的核心环节，是稳定且随业务规模增长的资金流。怡亚通体系内资金流规模，不仅决定了获取银行信贷的规模，也关系到其外汇交易的规模。如何保障资金流的稳定成为怡亚通金融业务的关键。
联合证券分析师孙海波认为，由于银行具有资金控制优势，国内的供应链融资多数都是银行主导，且主要有三种融资模式：拥有仓库、堆场等基础设施的国有企业通常与银行合作开展质押业务；而民营企业通常采取担保授信甚至直接融资模式（图5）。
公开资料显示，怡亚通资金流的主要来源是通过股东担保模式获取银行信贷。由于供应链的各个环节均在怡亚通的控制范围内，高于借款金额的货物价值本质上构成怡亚通向银行借款时最好的资金安全保证。因此，在股东担保的外在形式下，怡亚通可以较容易地获取银行的资金支持。据招股说明书披露，作为浦东银行VIP 客户、建行“白金客户”、招商银行“贵宾客户”、华夏银行 “2006 年最佳合作伙伴”，怡亚通从银行获得了巨额的债权融资，且融资规模随营业规模的增长而增长，截至2007年9月30日，怡亚通货币资金余额41.09亿元，而短期银行借款余额45.64亿元，远远高于公司3.54亿元的净资产及1.65亿元的营业总收入（表6）。
怡亚通资金流的另一来源是股权融资。资料显示，怡亚通成立以来共有四次股权融资，分别为1999年1月将注册资本由50万元增加至500万元，2001年5月注册资本增加至2000万元，2006年10月战略投资者SAIF II Mauritius 与King Express 分别向公司增资1822 万美元与100 万美元，以及2007年11月的IPO募集资金净额73034万元。
面临挑战
怡亚通以 “一站式供应链管理服务”为产业基础的产融模式，资金流无疑是重中之重。如何保证资金流的稳定及盈利的持续性，是怡亚通当前面临的挑战。
资金流能否持续顺畅？
资金流是怡亚通产融模式的核心环节。公开资料显示，为保证资金流的顺畅，DHL与UPS等都通过收购控制商业银行，使其为物流业务提供资金支持，并保证资金流的稳定与持续。作为本土物流企业，国外同行的这一模式对怡亚通而言几乎是不可能实现的。
而且，仅就怡亚通目前的运营来看，也存在一些潜在的风险。首先是信用风险。在为客户代付之前，怡亚通会对客户的资信状况进行严格筛选、控制代付比例，并对相关货物的变现能力有较高要求，但是由于代付规模远远超出公司净资产和营业收入规模，因此，任何一次的收款不畅，都将给公司资金链带来较大打击。
其次是信贷风险。目前怡亚通的资金几乎全部来自银行，如果国家出于调控宏观经济考虑采取收缩信贷的政策手段，则对倚重资金流从事金融业务的怡亚通而言，其业务量将可能受到影响。
而且，后续再融资也是一大考验。随着业务规模的扩大，怡亚通所需的资金规模也相应扩大，负债率水平可能也就随之上升。数据显示，怡亚通的资产负债率水平明显高于单纯的物流服务商（表7），怡亚通负债率一直超过90%，而单纯提供物流功能的企业维持在40—50%之间，即便开展质押业务的中储股份，其负债率也不超过70%。
盈利是否具有持续性？
数据显示，怡亚通存货融资的盈利空间正受到挤压，一方面是银行贷款利率上升导致公司融资成本的上升，另一方面，却因服务客户主要为世界500强和中国大型企业，公司议价能力有所不足。数据显示，存货融资“息差”收入对利润总额的贡献呈弱化态势，2004年该业务对利润总额的贡献率达98.21%，而2007年上半年，已下降至45.39%，2006年更是低达23.72%（表8）。
而且值得注意的是，虽然怡亚通整体盈利状况在外汇衍生交易业务的贡献下得到熨平，但是，这一收益是在人民币升值的背景下实现的，未来该业务能否为公司带来稳定或增长的盈利，尚存较大不确定性。
（本文图表略）
