最近，市场围绕经济层面争议很大，一在一季度景气很高，能否持续？二在金融去杠杆，伴随市场下跌，银行对委外压缩。这两个问题从宏观看，会继续成为困扰市场的命题。
首先，围绕一季度经济数据和景气。一季度很多指标支持，工业增加值2、3月增速很快，为15年来最高点，整个经济景气上升很清晰，引起多空方激烈争执催化的因素。同时工业品产出价格，环比大幅下跌，另一个工业品期货价格指数滞涨接下跌也可佐证，情况不多见，意味着我们仅仅聚焦工业产出判断经济是否好，不太完整，会有偏差。产出上升伴随价格下跌，告诉我们过去三个月经济的供应在扩张，表现为产出的上升，产品价格的下跌。以此为依据，讨论是否为经济景气高点不具有意义。一季度为何有如此扩张，去年一整年价格上升，带来了企业的销售利润率上升，处于2001年来的高点。简单来讲，因为供应侧的改革，许多领域政策关停了很多产能，许多中小企业关停离开，推动利润率上升。但大量产能因为行政原因被闲置，企业是否能启动新产能。随着闲置产能投入生产，价格开始下降，产量开始上升，这个事实与景气是否高点或者景气新周期的起点没有太多关系。因为供给侧收缩，带来价格和利润率上升，随后带来扩张，带来两者的下降。
这一系列变化的启示：1、供应收缩带来供应回落到达某一个点后会反作用过来，但拐点较为难以判断。商品价格上升刺激扩张，一定会带来价格的回落。2、随着PPI的上升，对通货膨胀的担忧开始到来，从逻辑来看，这种观点有很多难以理解的地方，很多闲置不会带来通货膨胀，从很多领域难以看到系统性的商品价格上升，工资的增速是下行的。17年的通货膨胀是往下走的，今年以来，随着供应拼价格下跌，CPI是往下走的，基本宏观背景是随着扩张，广泛价格在下跌，CPI同比下跌超预期。这种反应背后反映了供给侧改革带来的变化。3、关注经济增速，更多是关注企业盈利。产品价格因素的重要性大于经济增速的重要性，对企业盈利而言，去年工业品价格大幅上升，对周期板块是有利的，但大家对持续与否保持犹豫。今年以来，大家对盈利预期大幅向下，对银行的股价表现是有压力的；4、接下来数据走向有两种可能，一种是一到两年持续下走，一种是跌到0以下，然后围绕0轴开始收敛震荡。如果是单边趋势下跌，基本面来看，市场是熊市无疑，以盈利恶化带来。如果为后者的话，本身并不可持续，第二种情况的可能性更大，下跌一到两个月，然后开始围绕0轴波动，原因在于是由供应扩张带来的，当新进入市场边际利润足够低时，进入过程会停下来，价格和盈利就会在历史底位开始波动。
两个驱动因素：1、货币紧缩，对总需求形成抑制，一到两年半调整都是正常，导致价格波动下跌。央行没有特别强的动机；2、历史上，货币紧缩同时，前期投资的产能在逐步释放，需求同时下行，带来价格波动下行，但这一次没有明显的货币紧缩的引导，这一次对市场上有压力，但与历史上形成熊市的逻辑不一样。
微观层面上，黑色行业增加值同比与粗钢产量同比是刚好相反的，钢铁行业一边去产能，一边粗钢产能创新高，原因不是房地产和基建，而是行业供应收缩，产能关闭。问题在于，为何数据上有如此大的矛盾，不仅存在于钢铁行业，讨论的结论为，解释为粗钢只覆盖大型企业，钢铁覆盖中大小型企业，小企业关闭，大企业产量上升，合并来看，增加值会掉下来。今年新数据支持了这个解释，今年钢铁增加值大幅反弹，但粗钢产量增速跌下来，因为去年钢价涨很高，小企业复产，大企业订单下来了。2006年以来，大部分景气由供应端决定。
概括为，供应收缩，价格反弹，供应释放，价格掉下来，但不具备长期可持续性，PPI将围绕0轴做收敛波动。
现实中，任何一笔成交即是供应也是需求。从需求侧来看问题，可以对长期需求侧看展示。公共财政支出同比增速及政府性基金支出同比，公共财政支出去年年底为-5%增长，今年3月在20%以上，公共财政支出占整个经济比重15-20%，如此迅速的增长和大幅反弹，对需求影响不会比房地产影响力小。宏观来看，从需求看增速反弹，主要是公共财政支出的大幅上升。
这个层面上，两个讨论问题；1、为何一季度公共财政支出增速这么快？猜测性解释是去年下半年企业盈利普遍好转，企业开始补缴欠的税款，财政角度来看有钱可以支出。2、公共财政支出20%的增速可以维持吗？不可能，补缴税款是一次性的，其次受制于名义增速冲高回落，财政高开低走，主导了未来几个季度的经济增速的走向。3、今年一季度支出上升了25个百分点，但经济增速赶不上这个增速，去年四季度公共财政支出下滑很大，但没有明显的失重感，但一季度上升，推动感也不强。存在平衡性力量，怀疑为存货调整，理由为去年四季度工业价格和商品价格加速上涨，持续了快一年，由此推动库存补充，对需求形成支持，缓冲了财政下跌的影响，同理，反之亦然。刚好反向缓冲，不是宏观调控，只是偶然。长期数据影响较小，仅存在于3-6个月。
未来过剩产能能释放的话，经济通货膨胀压力不明显，企业毛利持续上升很难看到。从股票市场来看，企业盈利上升取决于资产周转率的上升，两个条件：1、行业集中度提升，大企业业绩表现很好，过去在发生，未来也是趋势性变化；2、需求回升，毛利变化不大，但资产周转率会上升。
个人看法相对比较积极，很短时间可能高开低走，但长期比较积极，原因：1、全球经济景气开始进入上升的过程，景气的底部在去年6-8月之间，今年一季度全球贸易量上升转变为中国出口的上升，这轮上升可持续性较强，更多是由经济内部调整造成的；2、一二线房地产存货去化结束，存货回到了长期合理的水平之下，三四线房地产占比房地产75-80%之间，到现在为止，三四线城市存货去化16年以及今年很快，今年年底三四线城市去化基本结束，回到合理水平或低于这个水平，进入补库存的阶段。进入18年，拖累作用消失，进入推动作用。14年以来新开工增速始终低于销售，存货很快去化，转化为很多城市限购。房地产抑制作用正在结束。
结论，对需求看的比较积极，政治换届的因素对政府的基建行为通常是正面的。
金融
社融中委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票占比（通俗名字，非标），非标在社会融资2014年以来到去年下半年占比大幅度下降，银子银行钱去了标的资产市场（股票，债券，PE，VC），但这些不能提供非标的高收益，于是不断加杠杆，以此来达到高收益。紧接着，去年年底到现在非标在卷土重来，在银行表内业务也有表现，企业中长期贷款占比突然显著上升，短期大幅向下，表外委托和信托的非标占比快速提升，会导致过去几年影子银行发生的体系变化会倒着走一遍，监管作用只是顺水推车，大量资金流入非标，流入企业中长期贷款，政府监管效果会更有效。面临三个问题：1、非标哪里来的？2、有什么预示意义？3、为什么当时会出来这么大非标的需求？非标以及银行表内融资需求，是企业中长期投资愿望在提升，对经济变好的看法在提升。基本原因可能是地方政府在推非标，以PPP形式的融资需求大幅上升，其次企业制造业和房地产融资需求是否上升不确定，但房地产现金流大幅改善，融资需求也是有可能的。意味着中长期基建和需求不宜看的太空。这么大非标需求，银行表内放不了，影子银行的起源是绕规模放贷，一种是表外，一种是争取表内更多存款。这个背景下，可以看到，非标大量涌现后，银行和保险协议存款利率上升，银行表外保本理财产品利率也在上升。
带来的结果，非标资产消失后，影子银行后期变成真正的影子银行，存在不在是为了房贷，是为了加杠杆维持更高的收益，银行表内和表外价格反应不一样，最终的风险仍然在表内。回应了很多人感受，资金脱实向虚。最后，广义M2（M2叠加银行理财），为银行加上影子银行的资金来源，跟广义社融余额同比在2014以前频率基本一样，说明资金大都流入了实体经济，但2014年年初以后出现大的背离，说明，金融体系融入的资金在金融市场内部呆着，经由层层加杠杆空转，而没有进入实体经济这一端
概括来讲，14年绕规模放贷形成了影子银行，随后进入标的资产，非标卷土重来，接着会沿着过去的逻辑倒着走一遍，在两三个月内不会结束，会持续2年以上。
金融体系来讲，金融在去杠杆，非标重来，利率易升难降，基本面来讲，盈利恶化不会持续，但会由资产周转率来提升盈利，对股票市场来讲，价值投资来了，周期行业业绩改善，周期性行业不会太差，其他行业只能休整巩固。这个格局2003-2004年似曾相识，指数反弹，龙头周期股表现好，概念股成长股下跌，未来半年，基本面改善伴随利率上升，宏观上，产生价值投资的潮流，但一旦相信价值投资的趋势，潮流就会发生改变了。单边上升很难，但单边熊市很难，高博总体比较积极乐观。
问答：
1、目前市场两种论断，一种认为紧不了多久就会放，一种认为不一样，政府会撑下去。
政府维稳，央行没有动机支持紧缩，银监会不会把问题放大，非标卷土重来，资金向这边流动，力度不是由央行决定的。央行只能让趋势不太猛烈。
2、大家对房地产担忧是未来需求没有，如何看？
过去两年，销售面积在历史最高点提升了30%，还建立在一线城市没有资格买，一线城市50%交易在二手市场，原来对需求看存在偏差，解释在于1、小学生角度入手，中国常住人口数据不可信，对中国真实城市化率的推断指向60%附近，越是年轻人口去城市居住欲望更强，城市化动机更强。2、中国城市化率在75%以前，房地产需求旺盛不会消失，婴儿潮和年轻人城市化动机加强会推动这个趋势。3、融资成本。4、存货下跌，买盘出来了。合并这些力量，30%增速可能不会持续，但过去的增速预期是低估的。需求层面上，暂时不宜太空，
3、通胀如何走？
去年年底大家在讨论通胀，但是被证伪。问题在于能否面临很严重的供不应求？今年风险不大。中国通胀中枢正在下来，以及存在很多闲置产能的基础上，不是大问题。shibor不能计算为存款，由此带来影响，长期资产会影响长期存款利率，但对shibor影响不会太大，要把shibor和协议存款利率分开看。
