今年以来，随着央行推出SLF和PSL等新货币政策调控工具，市场热议央行过去偏重于数量调控的货币政策调控框架会否改变。特别是近期央行表态未来可能推出2-3组工具来调控短期和中长期利率后，有些观点倾向于认为未来利率调控工具将取代数量工具，成为央行的首要调控工具。我们认为，未来利率调控将有更大的空间，但由于建立有效的利率传导机制和利率调控框架仍有待时日，中短期内货币供应量等数量指标仍将继续发挥核心政策中间变量的作用。
我国货币政策长期以来主要通过以数量工具为主、利率工具为辅的政策工具体系来调节货币供应量等中间变量。在过去十余年特别是2003-2008年，数量调控工具主要体现在通过法定准备金率和央票来筑“池子”调节过量的新增基础货币供给，以及通过信贷规模管控等数量手段控制银行信用规模的扩张。在上述时期，由于外汇占款主导的基础货币和银行表内外信用创造驱动的信用货币均快速扩张，中国经济多数时候倾向于过热，于是宏观调控更多地倾向于去“压”过热的经济增长。在当时人民币存在较大升值压力的情况下，利率工具受制于加息可能引发更多的短期资本流入等因素影响而使用受限，呈现利率工具使用有限且降息容易加息难的局面。此外，由于国内新增流动性过于泛滥，若不用如高准备金率等大规模数量工具调节过量的流动性，央行控通胀等货币政策目标难以实现。
上述数量调控手段更多是央行被动调节基础货币和信用货币过快膨胀，这在货币市场上体现为虽央行不断数量调控但总体上资金面易松难紧。
但是，随着外汇占款这一基础货币供应主渠道趋于萎缩，基础货币发行方式的逐步转变，会对货币政策调控框架带来多重影响。首先，新增基础货币供给主要依靠央行在资产端主动创设各类债权工具，而这类债权工具的价格——利率显然主要由央行决定，因此央行对国内利率水平的控制力在增强，从而央行进行利率调控的空间显著改善。其次，由于央行资产端的债权工具将承担基础货币供应的主渠道，因此这类债权工具势必数量巨大，也具有明显的数量调控特征，对基础货币和货币供应量均有显著影响。最后，就如同SLF工具若要起到短期利率上限的作用就需要有足够的数量投放来支撑，未来利率工具仍需要数量工具提供支持才能实现利率调控效果。可见，数量型工具往往会有价格调节作用，不宜对立看待两类工具，未来的货币政策调控框架必然是根据现实需要，综合利用各类工具来达成货币政策的目标。
需要补充的是，随着基础货币发行方式的转变，虽然央行对国内利率水平的影响力提高，但有效的利率传导机制和相对完善的利率调控框架建立仍需要众多条件支持，短期内难以一蹴而就。特别是若将利率取代货币供应量作为货币政策调控的核心中间变量则至少需要市场主体对价格工具敏感，但预算软约束问题使得这一条件暂不具备。
当下我国预算软约束问题相对普遍，使得利率作为核心中间变量存在很大局限性。微观层面上，预算软约束主体在进行融资时往往不以利率高低为融资与否的判断依据，从而利率调控很难对这类主体发挥调节作用。宏观层面上，虽然狭义中央财政赤字率约束较严格，但包含政府支持机构、政策性银行在内的中广义的中央财政赤字率所受预算约束较少。预算软约束问题和保增长的需要可能促使财政货币化，即通过央行创设低成本的债权工具直接为广义财政输血。
总之，未来央行利率工具将有更大的使用空间，但仍将与数量工具配套使用；利率将作为货币政策中间变量的重要性提高，但很长一段时间内难以取代货币供应量作为货币政策的核心中间变量。
