徐高 /文
由于房地产的下行和高利率的持续，信贷定向宽松的“微刺激”不足以止住经济下滑的势头，需要更加有力和全面的政策放松。
一季度，中国经济再次面临沉重下行压力。GDP同比增速从2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，平了次贷危机之后的最低纪录。面对经济的弱势，政府已重启稳增长的政策，在最近一个月密集推出了托底经济的措施。
现在对投资者来说，最重要的不是政府要不要稳增长，而是稳增长会以何种方式进行，效果会怎样。发生在2013年三季度的最近一次稳增长，给我们提供了一个很好的参考。
当时“钱荒”刚刚过去，短期资金价格虽然从足以令金融市场崩溃的高位显著回落，但中枢仍然比“钱荒”前高出了一大截。利率水平的上升明显抑制了包括信托委托贷款、票据、债券在内的表外融资的扩张，令社会融资总量的增长大幅滑坡。
随后，政府以“保下限”为口号，开始了稳增长的动作。从2013年6月下旬开始，国务院积极推进基础设施投资，表内信贷投放也小幅加快，并明显向基建投资倾斜。这些稳增长的措施见效之快，令市场相当意外。在“钱荒”刚刚结束的7月，工业增加值增速就从前一个月的8.9%上升至9.7%。2013年三季度，在社会融资总量增长大幅放缓时，中国经济成功企稳，GDP同比增速回升至7.8%。
这种表内信贷向基建投资做“定向宽松”，进而稳定增长的政策在2013年还是个新生事物。在它的推动下，经济增长在货币扩张减慢的时候反而小幅加快。经济复苏和货币收紧对债券市场形成了双重打击，令中长期利率超预期的大幅上升。而股票市场则在这一过程中明显反弹。
有了这样的经验，大多数投资者很自然地预期同样的状况会在2014年二季度重演。确实，从3月中旬至今，稳增长政策也基本沿着2013年三季度的轨迹展开。近期出台的小微企业减税、棚户区改造、加快铁路投资等措施与之前如出一辙。而信贷也已经重新开始了向基建投资的定向宽松。
不过，刚刚发布的3月份宏观经济数据让笔者相信，经济形势已经与2013年三季度明显不同。相应的，政策应对和资本市场运行也不再一样。相比2013年三季度，目前的宏观经济运行有两大不同。
第一，目前房地产市场的下行压力明显更大。一季度，地产销售面积同比负增长4%，增速比2013年三季度低了20个百分点。而地产新开工面积同比增速则从15%大幅下降到了-25%，创下了十年新低。由于地产占到全社会总投资的1/4，并与许多上下游行业紧密联系，它的低迷给整个经济增长带来了沉重压力。
第二，目前表外融资收缩对实体经济的约束更强。从“钱荒”至今，高利率的环境已经持续了超过3个季度，持续抑制表外融资的扩张。这固然降低了相关的金融风险，但同时也令实体经济的融资来源紧绷。2013年三季度，我们还曾观察到基建投资的整体到位资金因为信贷的定向宽松而改善。如今，信贷定向宽松虽然再次发生，但基建投资所获得的整体融资支持却继续下滑。这表明仅凭表内信贷已很难对冲表外融资的缩减。基建尚且如此，其他行业的状况就可想而知了，地产投资到位资金增速3月已经下滑至负增长。
正是基于这两点差异，类似2013年三季度的信贷定向宽松已不足以止住经济的下滑。从稳增长的政策导向来看，更加有力的托底政策以及更加全面的货币政策放松不仅十分必要，也可以期待。
不过，由于社会舆论对刺激政策仍持负面态度，更多稳增长政策难以较快推出，而只能在经济的弱势中以挤牙膏的方式缓慢释放。这样一来，虽然二季度稳增长措施的整体力度应该会大于2013年三季度，经济低迷的持续时间反而可能会更长。
受益于货币政策放松的措施及前景，债券市场应该不会重演2013年三季度的恶劣表现，反而会温和走牛。而股票市场虽然最终会因为经济增长的企稳回升而反弹，但过程应该会更为曲折。
作者为光大证券首席经济学家
