徐以升
[ 从2010年起，全球货币金融经济体系出现了“大分化”格局。导致这种局面的决定性因素是全球货币、金融、经济体系的“中心—次中心—外围”格局，尤其是中心货币、中心国家美元、美国的大转向 ]
每一次大的全球经济金融危机，背后都有国际格局含义。
2008年的全球经济金融危机，让人们想起20世纪30年代的大萧条，想起70年代的发达经济体滞胀危机。这两场危机都具有很强的国际体系、格局含义。
大萧条危机，本质是以英镑、大英帝国为主导的国际货币经济金融体系，在往美元、美国主导的国际货币经济金融体系过渡的过程中，没有国家愿意承担国际责任的“霸权缺失”所导致的。在这之后，美元体系得到了建立。
70年代的货币金融与经济危机，则是美国与欧洲、日本在布雷顿森林体系下的“中心—外围”结构崩溃所导致的。不过，这并没有引发美元体系的危机，而在80年代未参与二战的拉美在经历繁荣之后，首先爆发债务危机，成为美元体系的“新外围”，并在冷战体系解体和中国改革开放之后，过去与布雷顿森林体系并列的卢布体系整体纳入成为美元体系的“新外围”。这重建了美元体系的“中心—外围”结构。这一新的美元体系，也被称为“布雷顿森林体系Ⅱ”。
2008年的危机，本质是所谓“布雷顿森林体系Ⅱ”的体系危机。在2008~2009年，华盛顿和伦敦G20会议均以改革美元主导的国际货币体系、提升新兴市场在国际体系中的地位为目标。但是，这低估了新的美元“中心—外围”结构的反刍力和修复能力。美元体系显然不会自动退出历史舞台。
2010年开始爆发的欧债危机，让人们认识到欧元区在新体系中“次中心”的角色还不够稳固，2013年美联储酝酿QE退出所导致的新兴市场调整则预示着下一场危机的到来。而无论是欧元区的“次中心危机”，还是新兴市场的“外围危机”，都不仅不会对美元和美国的“中心”产生大的负面冲击，还会对美元和美国的中心地位产生巩固效应。
这就是我们当前和未来所面临的格局图景。这一图景自2010年开始展开，将维系到美联储未来持续的紧缩周期结束，一般认为美联储将在2014年完成量化宽松退出，将在2015~2016年开启加息退出零利率政策，美联储的加息周期将维持三年左右到达2018~2020年。
以2010年为分界点，我们正处于2010~2020年新的全球周期。这一周期的对立面，是2000~2010年的全球扩张周期，或者说是1990~2010年的大的全球扩张周期。
当前这一新的全球周期的图景是什么？在“中心—次中心—外围”国际货币体系与国际体系里，是中心向上（美元和美国经济体系）、次中心趋稳（欧元和欧元区经济体系、英、日、加、瑞士等个别发达国家货币和经济体系）、外围（绝大部分新兴市场货币和经济体系）向下的大分化格局。
大分化格局，在2010~2012年的欧债危机表现为美、欧的大分化；在2013年，则开启的是发达市场与新兴市场的大分化。充分认识我们所处的国际货币经济金融体系和国际体系新阶段，充分认识我们当前所处的全球大分化格局，是观察中国经济大环境的前提，是我们解构中国经济发展所谓“战略机遇期”的基础，也是我们做出各种政治、经济、金融、投资决策的出发点。
2001~2010：不对称的全球化繁荣十年
2001~2010年，是繁荣的金砖十年。
2001年，美国高盛首席经济学家吉姆·奥尼尔在2001年首次提出“金砖四国”（BRIC）概念，BRIC为巴西、俄罗斯、印度、中国四国英文名首字母。BRIC概念一出，立即流行。并在2001年美联储格林斯潘时代开启宽松政策周期之后，成为国际资本的流向目的地。新兴市场10年繁荣周期也肇始于此。2008年的危机是这种繁荣的一个中止符，但雷曼破产危机之后伯南克开启的美联储量化宽松新周期，将新兴市场的繁荣周期推到了2010年的顶峰。
有很多指标可以表征这十年全球体系尤其是新兴市场的繁荣。客观地说，这10年是全球经济体的“同步繁荣”。各国之间并没有出现此前全球经济曾经广泛出现的“零和博弈”，即一国的繁荣以另一国的衰退为代价，而是同享全球化红利，但增长成果的国际分配是非常不公平的。
以美国为首的发达经济体进入以消费扩张为代表的繁荣周期，美国国内消费的扩张则带动了新兴经济体对美国的出口，这放大了新兴经济体的产能投资和出口扩张。新兴经济体的投资周期和产能扩张，则拉动了全球大宗商品市场和大宗商品出口国的繁荣。
有四个指标可以衡量过去10年的全球经济金融体系的繁荣。一是全球GDP的增长，二是全球贸易，三是新兴市场外汇储备增长，四是全球股票市场。这几个指标，互相影响、相互携进。
但是，这种经济金融表面的“同步繁荣”，在本质上却是非对称性。是外围货币和外围经济体，对美元中心货币和美国中心经济体的依附性繁荣。这种不对称性和依附性，决定了体系性危机的必然性。
其一，同步繁荣的背后，有一个全新的国际体系链条，即在实体经济层面，新兴市场总体对美国进行产品出口，获得贸易顺差；但在金融层面，新兴市场国家再将积累的贸易顺差，投向美国金融市场。在这个包含经济、金融双层含义的国际体系当中，新兴市场国家出口货物、进口美元和美国国债；美国进口货物、出口美元和美国国债。
其二，1996~2010年，金砖四国和东亚主要新兴市场累计经常账户顺差2.85万亿美元，但在金融市场效应之后，新兴市场累计的对外净资产规模反而下降3370亿美元。新兴市场国家在实体经济层面的贸易顺差优势，并没有转化为对外债权净资产的胜势。反过来，对于美国来说，1996~2010年累计产生6.98万亿美元经常账户逆差，占全球逆差的60%，但其间其对外净债务却只增长了2.3万亿美元，所以这期间美国通过金融效应获得的收益高达4.67亿美元,其中大部分为2001~2007年间获得，共计3.86万亿美元。这被国际学界称之为“暗物质”的国家间财富关系，其实在本质意义上表征了在当今国际经济金融体系里不同国家的不对称地位。这是新兴市场十年繁荣、表面贸易失衡背后的真正失衡。
2010年的国际货币经济金融体系，相比1990年、相比2001年、相比1970年、相比1945年的国际货币经济金融体系有什么区别？
1990年的国际货币经济金融体系，是冷战结束之后美元重建其“中心—外围”体系的开始，是以中国和原苏东体系解体后成为美元新外围的开始，欧元在这一时期刚刚酝酿成立，还没有体系性的成长；2001年，是美元新外围体系建立，这对美元体系是好消息，但欧元确认成立，并开始在欧元区内部“去美元化”，一步步往次中心地位迈进。2010年，表面是欧元区主权债务危机的开始，实质则是欧元区通过危机加强整合制度建设，进一步坐实次中心地位的开始，在布雷顿森林体系建立超过60年之后，终于有一个可以与美元中心地位竞争的货币，美元担忧其中心地位，开始进入收拢外围新阶段。在2010年，美国开始了在财政、实体经济、货币金融，以及能源、外交、军事等众多领域的“大转向”。
随着全球金融开放、金融一体化程度提高，全球金融越来越呈现出周期性变化。这其中，规模越来越巨大的国际资本流动起到了核心作用。伦敦商学院教授Hélène Rey在其最新论文《二元困境而非三元困境：全球金融周期和货币政策独立性》（http://i0.hexunimg.cn/2014-01-27/161791407.pdf）中提出，在资本账户不受限制的情况下，汇率制度变得无效，世界主要经济体的货币政策将会出口到其他国家。即一个国家不管实行的是浮动汇率还是固定汇率，只要资本自由流动，其货币政策就会受到主要经济体（特别是美国）央行政策的影响。按照此理论，美联储货币政策会通过国际资本流动，影响全球的货币环境，美联储货币政策周期性变化就导致了全球金融的周期性扩张和收缩。这样，国际资本流动引起了全球的金融周期（global financial cycle）。
美元主导国际经济金融周期，美国主导国际周期。充分认识美元和美国的战略转变，是认识全球经济金融体系和全球体系的前提。当前，进一步充分认识2010年以来美国在诸多领域所发生的重大转折，是我们认识未来经济金融体系格局的前提。“美国大转向”，正在对过去10年、过去20年全球化概念的全球货币经济金融格局产生系统性影响。
第一财经研究院集合国际关系组、能源组、经济金融组的年度课题报告《美国大转向》将2010年以来的美国大转向概括为七个方面：第一，美联储从10年宽松政策周期转向未来5年左右的紧缩周期。第二，美国财政从绝对扩张到相对收缩的转向。第三，美国加大“能源独立”战略的实施力度，美国能源结构从依赖进口转向本土和西半球自给。第四，美国重新恢复实体经济制造业增长。第五，美国外交和军事战略调整，从打赢两场战争到打赢一场战争的美国“新军事战略”。第六，美国全球地区战略调整，从中东相对撤出，战略重心东移，“重返亚太”，并确保西非和拉美的“环大西洋(600558,股吧)能源供应圈”。第七，美国贸易与投资战略调整，从全球的、普适的自由贸易，转向有选择的、高门槛的“规则贸易”。
未来，美国经济的繁荣，不再像过去10年一样高程度地带动新兴市场的出口繁荣。全球经济金融体系的大分化格局，正在实体经济和金融市场加速展开。
从全球化到全球分化
1990年冷战结束，是20年全球化黄金时期的开启之年；2001年中国加入WTO大大加速了全球化进程。哈佛大学著名劳动经济学家弗里曼（Richard B. Freeman）在2005年作出估计，如果中国、印度以及苏联集团仍然处于全球经济体系之外，那么2000年全球劳动者的数量约为14.6亿人，但由于这些国家加入世界经济体系之中，导致全球经济的劳工人数到2000年时增加了一倍，即从14.6亿增加到29.2亿。他认为，劳动者数量的翻番，改变了全球经济中劳资双方的力量对比。
这最终加速了全球分工，重建了美元体系的外围，并最终产生了实体经济和金融的国际体系双循环。加入全球体系劳动者的数量，实际上最终决定了美国国债和美元的全球扩张规模。
1990~2010年是全球化的黄金20年。但随着2010年美国大转向和全球新格局的到来，全球分化、区域化成为当前的核心特征。
这种核心特征，正在能源、经济、金融三个层面展开，并延伸到国际关系领域。
第一，1980~2010年，美元通过挂钩石油，重建美元体系的“外围”，主导了全球化周期，这一时期以石油为代表的一次能源的全球化程度加强。但2010年以页岩气为代表的“天然气的黄金时代”的到来，正在改变能源要素的全球化，全球能源体系的区域特征加强。仅就天然气市场来说，北美、欧洲、东亚三大主要消费区，已经脱钩。到2013年中，美国天然气价格只相当于亚洲价格的1/4和欧洲价格的1/3。不仅天然气，以WTO和布伦特原油价格的价差为代表，石油的区域化格局也在演进之中，二者价差最高时曾经达到20美元/桶。
第二，以TPP为特征，全球贸易格局正从自由贸易向规则贸易转化。虽然2013年底WTO多哈回合巴厘岛谈判取得了成果，但这改变不了方向。美国正在以TPP和TTIP两翼为格局，重建以美国为中心的国际规则贸易体系。
第三，以美联储与欧、日、英、加、瑞（士）六家央行国际货币互换网络的构建为代表，国际货币体系从全球性的牙买加体系，已经转化为区域性的大西洋体系。加入该互换俱乐部大西洋体系的国家，将得到美联储的流动性支持，而不能加入该体系的国家，在美联储政策从宽松到紧缩的大周期里，将得不到确定性保护。这种货币体系的差异，将产生并加剧全球货币金融经济体系的大分化。
纵观历史，在国际货币经济金融体系有清晰的中心货币、中心国家时，往往是自由主义的全球化格局；而竞争加剧，有两个或多个货币、国家觊觎竞争中心货币、中心国家地位时，全球竞争格局就会退化到区域格局。
1870~1914年以英镑和大英帝国为中心货币、中心国家的时代，即是第一次全球化黄金时期。之后西欧的德国、北美的美国、东亚的日本，在大英帝国体系里成长并觊觎中心地位，开启了第一次世界大战、第二次世界大战，以及两次世界大战期间的经济竞争并最终导致霸权缺失的大萧条。大英帝国也从高举全球化大旗，慢慢退回到帝国特惠制的区域化阶段，美国则从门罗主义演变到门户开放战略。二战之后，苏联最终否决了加入IMF的计划，美苏之间开启了区域化竞争。1990~2010年美元与美国终于把包含中国和苏东的整个世界均纳入美元和美国体系，从而真正开启了20年的全球化黄金时期。
而2010年之际美国新的大转向，则在20年全球化黄金时期之后，开启一轮新的全球分化和区域化格局。
2009年次贷危机之后，全球经济在各国央行巨额量化宽松的护送下艰难前行。时至今日，我们逐渐接近了宽松周期向紧缩周期的过渡期，未来3~5年甚至更长的时间，全球金融市场面临的核心议题是：如何把2009年以来膨胀了4倍的央行资产负债表，进行压缩和瘦身，使之恢复到健康水平；如何把持续了5年的零利率政策，逐步调整到正常水准。这个进程意味着将出现以下图景：此前全球QE印刷的钞票要进入回笼周期，低利率环境和廉价的货币渐渐消失，此前受益于QE的风险资产价格需要作出重大调整，在新兴市场活跃的金融资本将进入“获利平仓”、“打道回府”的环节。而在这个“去QE”历史进程当中，全球经济和金融市场均将遭受巨大的负面冲击，但这个冲击对各个经济体不是均衡的，而是呈现出“大分化”的格局，大体来说：美国向上，欧洲向稳，新兴市场则可能遭遇一轮金融危机。这是本书的一个基本思路。
2010年以来的全球经济、财政、货币、利率、股市、汇率等均呈现清晰的分化格局。我们可以将之分为三个梯队进行观察：第一梯队是美国和德国，经济其韧性超出预期，经济、财政、货币、股市在复苏进程中走在前列；第二梯队是其他发达国家，经济逐步改善，金融保持稳定，欧债危机五国表现亦颇为抢眼；第三梯队是新兴市场，先是被QE的推出将其送上资产价格泡沫的浪尖，后是被QE的撤出带入流动性抽走的险境。当然，其内部因各国自身经济的均衡程度也将出现好坏分化：部分稳定，部分动荡加剧。
2010年欧债危机之后，美国迅速完成结构修复，从发达国家中脱颖而出。而其他发达国家经济体却因种种原因，距离强劲复苏还有一段距离。同时，在发达国家普遍去杠杆的情况下，金砖开始“失色”，新兴市场国家由于经济自身的结构和不平衡问题，以及外部需求大幅下降，经济不断减速，系统性风险上升。
不对称的国际货币、金融体系是出现当前大分化的根本原因。在“中心—次中心—外围”格局中，美国居于中心地位，欧元和欧元区经济体系、英、日、加、瑞士等个别发达国家货币和经济体系居于次中心地位，绝大部分新兴市场货币和经济体系居于外围地位。在当前国际资本流动规模空前巨大的情况下，全球金融周期性的扩张与收缩，对国际货币、金融体系不同地位国家的冲击程度不同，是造成当前大分化格局的根本原因。
中心货币国家货币、信用的扩张与收缩，决定了外围新兴市场的繁荣与衰退。过去近十年新兴市场的资产繁荣虽与其自身成长有一定关系，但更是受益于中心国家的财政、货币、信用扩张带来的巨大需求。而当全球化遇到困境，出现停滞甚至倒退，中心与外围、新兴经济体与发达市场的分化就会加剧。在新的美联储紧缩政策周期面前，“大分化”将成为国际货币经济金融体系的“新常态”。
在当前全球经济大分化的背景下，全球财政亦呈分化态势，主要表现为，发达国家财政整体改善与新兴市场国家整体恶化。金融危机后，大部分发达国家经过大力整顿，财政收支已趋于改善，美国财政不仅赤字率大幅改善，债务/GDP亦开始下降，财政对经济的拖累未来基本可以忽略。欧元区经过几年艰难紧缩，财政也已经开始大幅缓解，不过整体调整速度弱于美国，未来几年对经济拖累趋轻，但不能全部消除。发达国家中日本财政继续恶化，但整顿也已经开始，尽管前路艰难。相对于欧美财政大幅改善，新兴市场国家财政持续扩张，整体相对恶化。尤以印度、印尼等“脆弱五国”为甚，中国地方政府的债务扩张也加剧了市场对中国整体债务水平的担忧。
新兴市场财政风险与发达市场有重大区别，发达市场国家的国际货币地位，可以放大其国债扩张空间，新兴市场货币金融体系对政府债务体系支撑能力有限，国债扩张能力有限。美国、欧元区等债务可以由国际资本和新兴市场主权财富基金的海外持有，而新兴市场国债主要是由新兴市场自身持有；美联储、欧洲央行可以参与持有国债，而对通胀、货币贬值不造成大的压力，新兴市场政府债务则纯粹依靠国内消化，政府债务过度膨胀或央行参与持有国债，最终会带来资本外流、通胀、货币贬值等。
从2014年1月开始，美联储将逐渐退出量化宽松政策，这标志着美联储过去十年宽松货币政策周期开始转折。过去十年国际资本持续大规模流入新兴市场的趋势将发生长期性改变。这种变化导致全球利率走势出现明显分化，美、德、日、英等全球安全资产的主要提供者利率虽会受到一定冲击，出现上升，但幅度有限。甚至欧元区外围国家在欧央行的帮助下国债收益率也不会出现大问题。反观新兴市场，在外部融资环境收紧情况下，利率将出现大幅上升。不排除部分国际收支问题严重的新兴市场国家出现偿债危机并引发金融危机的可能性。
2008年金融危机之前，美元走弱、非美货币走强是全球货币市场的主基调，这期间“次中心”货币明显升值，外围新兴市场货币也显著升值。然而金融危机期间美元中心地位凸显，美元需求大增；其他货币包括欧元全部走弱，新兴市场和多数发达国家货币大幅贬值。金融危机给我们的一个启示：中心货币才是真正“强币”，外围货币再怎样升值也是“弱币”。未来几年，国际货币格局将越发清晰呈现“中心—次中心—外围”格局，美元对部分发达货币大幅快速走强；对个别发达货币如欧元有限走强或基本持平；对新兴市场货币走强力度大于发达货币；部分新兴市场货币表现可能相对抗跌。预计未来美元走强的趋势将以此路径展开。
全球股市的分化主要表现为：美国、德国股市维持强势，其他发达国家股市复苏反弹，新兴市场国家的股市面临整体动荡和下行风险。这也是各市场“中心—次中心—外围”货币、金融体系中不同地位的反映。
大分化的中国疑问
在“去QE”导致的大分化格局当中，中国将面临什么样的处境？扮演什么样的角色？
我们观察到两种对峙的逻辑相持不下。一种论点认为，中国不会遭遇其他新兴市场面临的动荡和危机，反而会受益于QE退出的进程，国际资金从其他新兴市场出逃之后，会转移到中国来寻求栖息和避险。原因在于，中国具备一系列的独特优势，导致中国已经从新兴市场梯队脱颖而出，成为具有避险功能的国家，相应的，中国的金融资产也具备“避险资产”的特征，而其他新兴市场依然归于“风险资产”范畴。中国的独特优势包括：资本管制尚未放开、巨额的外汇储备、出口保持顺差、中央政府负债水平低而稳健。相比之下，对于遭遇考验的那些新兴市场国家，这几个方面都很脆弱。
但另外一种论点认为，中国不会是新兴市场的例外，会和其他新兴市场国家一起，遭遇全球主要央行“去QE”带来的一系列挑战。甚至，中国可能面临更多的麻烦和挑战，原因是中国内部积累的风险因素比其他新兴市场要更为严重，很有可能在“去QE”这个外因的刺激下，引发内部风险的释放。持此论点者也确有其理，至少有五大挑战因素，导致对中国经济前景难言乐观：寻觅新的增长点日益困难；房地产泡沫的风险系数似乎在上升；地方政府债务带来增长减弱和债务违约双重风险；利率上升将对经济金融产生广泛打击；财政政策、货币政策、汇率政策、外围政策环境都在转向防御，很难有继续宽松的空间。以上几点所言不虚，照此来看，中国经济风险确实不容低估，对外部冲击的敏感性也不容小觑。
在经历了2001~2007年的“出口—投资”模式增长，以及2008~2013年的“债务—投资”模式增长之后，中国经济已经积累起了系统性风险。这包括高地产价格、高的总杠杆率债务率水平和高的人民币汇率水平。
中国的房地产泡沫问题一直是焦点问题，房地产投资未来的趋势如何？能否成为使经济增长再次提速的助推器？房地产泡沫破裂的风险有多大？
中国的住房价格在过去2000~2010年的十年上涨了4倍，根据权威统计数字，我国的房价收入比普遍远高于10年这一国际警戒线，主要城市房价个人收入比已经超过15年水平，这一比例超过了2007年房地产泡沫破裂前的洛杉矶11年水平。世界银行1998年对96个地区的统计资料显示，各国房价收入比的数值是高度离散的，其中位数在6.9，与此相比，中国的房价收入比显然过高。根据中国社科院最新发布的《国家资产负债表》报告，2011年底我国城镇居民住房总价值为112.8万亿元人民币，考虑折旧之后的住房总价值为80.7万亿元，为GDP的170%。2006年美国地产泡沫破灭之前，美国地产总价值与GDP之比曾经超过230%的水平。中国目前这一水平比美国泡沫破灭前要低一些，但作为新兴市场国家，中国这一水平已经很高。此外报告还显示，中国城镇居民住房价值与可支配收入的比率，在2011年高达536%，这高于所有发达国家，2006年美国这一水平只有400%。如果以这些指标作为衡量标准，中国的房地产市场早就岌岌可危。
我们认为，房地产对于中国经济来说，未来更可能是一个拖累因素，而不是一个提振因素。单就若干主要数据来看：房地产领先指标2012年开始转负，同步指标则显著降速，三线城市价格2013年开始大体停涨，二线城市价格涨幅也在7%以内，对投资需求基本失去吸引力，部分泡沫严重的城市已经陷入困难。再加上2013年6月以来中国的利率走高，2014年房地产的主题是“失速”而非“提速”。
2012年，中国GDP为52万亿，固定资产投资总额贡献了36.5万亿，其中房地产(000736,股吧)贡献了7.3万亿。从比例上看，房地产投资占GDP比例为14%，占固定资产投资为19.7%，是中国经济实实在在的第一支柱。同时，房地产也是地方政府财政的支柱，目前房地产相关的财政收入超过4万亿，占地方政府收入的比例约为48%。因此，房地产若走下坡路，对中国经济的打击会非常之大。
债务和杠杆上升是中国经济另一个系统性风险。中国杠杆率在金融危机后迅速上升，这引发各界对中国债务安全的担忧。一个核心问题是未来中国的债务风险是否可控？
地方债务问题无疑是中国债务问题担忧的核心所在，盖因地方债务的不透明与规模增长过快。地方政府债务的膨胀速度相当之快，国家审计署2011年第一次审计结果为10.7万亿。监管层对此已经非常警惕，2013年发布多个文件对地方政府融资行为进行管制，最新发布的第二次审计结果显示已经升至17.9万亿。
2012年，债务总额我们选取社科院《中国国家资产负债表2013》公布的19.9万亿，地方政府年度总收入（财政收入、土地出让等基金收入、国有企业利润）为14.2万亿，债务/年度总收入的比值为140%。这个数值大体反映了地方政府债务偿付压力的情况。其次，未来地方政府债务偿付的时间表相比较紧凑。2014~2017年，地方政府债务偿付逐年上升直至峰值。企业部门高杠杆水平也是核心风险。非金融企业部门债务占GDP的比例高达113%，超过90%的危机水平，高于美国、德国等主要国家，以及印度、巴西、俄罗斯等主要的新兴市场国家。中国企业盈利能力的下降，进一步凸显了债务压力。在未来国际金融环境变化、中国利率中枢上升的背景下，将进一步加剧人们对系统性金融危机的担忧。
从2010年开始，全球货币金融经济体系已经出现了“大分化”格局，在美联储退出量化宽松政策、进入未来5年的紧缩周期背景下，这一“大分化”格局将继续展开。导致这种局面的决定性因素是全球货币、金融、经济体系的“中心—次中心—外围”格局，尤其是中心货币、中心国家美元、美国的大转向所推动。
这一格局性变化是理解中国问题的全球经济金融基础，在大分化逻辑之下展开，由全球而中国的视角，方能在未来正确看清中国问题，正确明晰应对之策，正确把握投资未来。
（作者为本报编委、第一财经研究院副院长，本文选摘自作者新著《大分化：全球经济金融新格局》，该书即将由中国经济出版社出版。）
