国内经济：经济繁荣剩宴，货币易紧难松。9月数据反映出经济再度加杠杆，扩产能；CPI短期回升，PPI上行受阻；去杠杆不力，外汇流入，政策转紧。未来债务率上升、利率上行是最大风险。
首先，制造业引领经济回升，产能过剩加剧。海外经济在去杠杆，国内经济反弹主要靠投资再度加杠杆。3 季度地产投资上升，基建投资下降，而制造业投资增速从16.5%上升至20.6%，是经济反弹主要贡献。我们认为去产能是制造业唯一希望，预期4 季度房地产开工和投资增速维持高位，未来地产投资仍是经济主要支撑。上调4 季度GDP 增速至7.5%，但仍趋下滑。
其次，CPI短期回升，PPI上行受阻。3 季度CPI反弹至2.8%，PPI反弹至-1.8%，归功于经济反弹推动PPI和非食品价格反弹。产能过剩加剧令PPI环比已重新掉头向下，10月PPI降幅或再度扩大，因而核心CPI不具备持续回升动力。
再次，去杠杆不力，外汇流入，货币易紧难松。目前去杠杆之路仍在反复中摇摆。美国QE退出延后，3季度资金出现明显回流，新增外汇储备达1600亿美元。央行对冲压力加大，而从逆回购的暂停看，货币政策转紧的趋势明确。而且从央行角度看，如果货币利率过低，只会使得融资继续扩张，因而货币利率难以下行。
最后，债务杠杆率上升，利率上行是最大风险。对于传统投资驱动的增长模式，未来需关注其风险而非机会。尤其值得警惕的是债务杠杆率上升，利率刚性上行，将对投资、消费形成制约，需关注房地产销量，是未来经济下滑的最大风险点。
作者：姜超，海通证券首席宏观分析师。
