今年完成铁路基建投资计划已成定局
今年的铁路投资到目前为止已经调整了3次。我们预计全年完成额度肯定会在5000亿之上。到目前已经完成了2920亿，还有2100多亿左右，后期的基建投资将会保持在700亿的水平上。按照季度来看，每年4季度都是投资额完成比较高的季度，投资问题不大。
铁道部三度上调年度投资规模促使8、9月份铁路固定投资增加。今年年初，铁道部计划完成投资5160亿元，其中基本建设投资4060亿元，设备更新及购臵投资1000亿元。受国家政策对铁路建设的大力支持，铁道部在7月、9月、10月三次上调投资额度，分别上调640、300、200亿元，上调的投资额以基本建设为主，从规划上为8月、9月投资激增打开了空间。
最初，铁路基建的“十二五”规划较为激进，达到每年7000亿元的规模，总额在3.5万亿。后来改成了2.8万亿的投资。十二五投得比较慢，目前预计总体投资在2.3-2.4万亿。从现在情况来看，2012-2014年的投资应该都在5000亿以上。加上车辆购臵等固定资产投资，每年将超过6000亿元。我们认为，从设计施工力量，铁道部资本金供应等各个方面来看，这都是一个比较合理的水平。我们判断，明年的投资情况应该会比今年好一些，预计增幅在10-15%左右。
新招标项目稳步推进：铁道部近期频繁展开新项目招标，涉及蒙西到华东的煤运专线特大桥、西成铁路陕西段、郑徐客专、宝兰客专等等。西安到南京的煤运复线也开始招标。招标启动意味着项目资本金已经到位，地方拆迁进入程序，工程具备开工条件。
铁路建设资金来源有保证
面对四季度铁路建设的压力，国务院近期明确表态，要求有关部门配合铁道部落实建设资金，中央财政也将支持铁路建设。今年中央财政拨款额度将达到300亿元，其中，第一批资金260亿元已经下发到各项目部，接下来各个部门还将继续加大支持铁路建设的力度。
我们看到铁道部面临融资困境，但需要指出的是：
1、虽然高铁的盈利不太可能足以收回其初期投资，但我们认为高铁对于经济的积极意义大于投资回报；
2、铁路运价由发改委而非铁道部确定，导致铁道部盈利能力较差。我们认为未来存在三项政策面有利因素：(1)政策将鼓励地方政府和企业参与铁路建设；(2)温家宝总理重申中央政府将确保铁路建设融资；(3)我们预计铁道部新订单将于四季度出炉。
我们认为，未来城际铁路和轨道交通项目的资金主要将从三个方面来解决。
第一是发债。国家发改委目前已经按照债券资金投资的领域，把企业债申报分成绿色通道、重点支持和正常审批三类。只要是符合“重大交通、通信、能源、原材料、水利、电网改造”的项目，全部是走绿色通道——即报即审、简化程序、尽快发行。在目前债务融资的三条渠道里，企业债、公司债和银行间市场中，企业债占比大概在20%左右。而重大基础设施尤其需要长期资金发挥作用。通过开放绿色通道，发改委从审批端加大了供应。特别是轨道交通项目，由于项目自身可能并不具备盈利能力，所以必须要靠发债来解决。
第二是通过BT、BOT、PPP等方式募集资金。目前，北京、杭州和深圳三地都是和香港地铁进行合资，通过PPP的方式运营。如果一条线路需要投入资金100亿，那么地方政府只需要投入70亿负责拆迁、土建和铺轨，港铁投入30亿负责机电设备安装、售检票系统和运营。地方政府授予港铁公司25-30年的特许经营权，期满后无偿还给政府。深圳地铁11号线、杭州地铁1号线和北京地铁4号线、14号线都是采用这种方式筹集项目资金的。港铁已在北京、上海、深圳、杭州、沈阳等多个城市取得地铁项目，地铁长度已累计达196公里，超过其在香港经营的九条地铁线路的长度。
BT方式也是地方政府青睐的运营模式。BT方式是由社会资金全资投入，建成后由政府分期支付购买。除此之外，也可将轨道周边的土地开发权出让给社会，换取社会资金支持地铁建设。因此没有必要对轨道交通融资太过悲观。我们认为，这种“以利养路”的模式完全有可能、也有能力走得通。
第三是财政资金的投入。国家领导人在不同场合反复表示，财政性资金要在保增长中发挥更大的作用。铁道部“加快铁路建设动员大会的电视电话会议”也已明确，中央财政已经追加400亿财政预算内资金，财政投入的提振效果十分明显。我们认为，利用财政资金投入到外溢性明显的高铁项目是必要而合理的。财政资金主要通过发行国债募集。
京沪沪宁沪杭三条高铁运营成本效益分析
我们了解到，如果不考虑折旧，目前已有四条高铁线路基本达到收支平衡，分别是：京津城际、沪宁城际、京沪高铁和沪杭城际。
京沪高铁运营最初三个月(2011年6月30日至9月30日)共实现营业收入35亿元，营业支出43亿元，收支相抵亏损8亿元。其中支出包括：9亿元委托运营费用，19亿元固定资产折旧，10亿元财务费用，5亿元电费。
我们注意到，其中的固定资产折旧19亿元只是财务处理意义上的成本，在尚未大规模进行线路维护的情况下，这部分折旧并不属于实际支出。而且折旧期限是一项可调节成本，折旧年限越长，当期承担折旧越少。如果不把这19亿元折旧列入，或者提取折旧少一些，那么京沪高铁前三个月现金流状况十分理想。同时，这三个月的财务数据中并没有讲入跨线收入。我们估计跨线收入可能占京沪高铁收入的30%以上，但并未计算在内。另外，在建设期以及运营前五年，银行对贷款利息有宽限期，即五年后再开始偿还贷款本息，这意味着减少了50亿元左右的利息成本。
据媒体报道，京沪高铁运营半年来(2011年6月30日至2012年1月8日)，累计开行旅客列车27881列，日均开行147列，平均客座率为72%，累计运行旅客4000多万人次，客票销售收入超过70亿元。一般每年春运的40天，以及6月-9月，11月-12月都属于铁路客运的旺季。按此看来，京沪高铁运营第一年收入突破百亿元并无悬念。
总投资1200亿元的武广高铁，2010年开通第一年发送旅客2036万人，营业收入53亿元，贷款利息支付为26亿元，向广铁集团和武汉铁路局支付的委托运营费用20亿元，每年需要计提的折旧费用接近30亿元，开通第一年账面亏损约25亿元；但2011年全年发送旅客3424万人，同比增长68.2%，营业收入80亿元左右，收入已经能够覆盖除贷款本金之外的成本。
投资394.5亿元的沪宁高铁也已经盈利。2011年沪宁城际公司营业收入35.65亿元，实现利润总额5.09亿元，税后净利润为3.8亿元，旅客发送人数约6000万人，日均客流约18万人。这是沪宁高铁不算账面折旧的情况，要是把折旧计入，那么还需五年才能实现盈利。沪杭高铁则比沪宁的客流少得多，2011年旅客人数约3000万人，日均客流8.19万人，营业总收入15.38亿元，实现利润570万元。
一般而言，高铁线路比较理想的状态是：建设期四年，运营期六年无还本压力。在运营第三年或第四年，把固定资产折旧计入后达到收支平衡，运营六七年之后能开始还本。
目前，上海铁路局和广州铁路局的客运收入比例已超过货运，北京铁路局的客运收入比例大幅上升。我们判断，如果东部和中部的客运收入比例普遍超过货运，则有望推动全国的客运和货运比重接近持平。由此我们认为，未来铁路客运的潜力巨大。
铁路装备进入景气上升周期
根据我们之前与铁道部专家沟通的情况，今年车辆招标800多亿的计划目前远未完成一半，四季度有望加速招标。大致规模：动车组100多列，机车900台，客车3000多辆，货车40000多辆。
我们认为，随着近期客货运车辆招标的逐渐恢复，后续动车组等招标的放量只是时间问题。根据我们统计，明年西宝、南广、厦深、杭长、钦北、渝利、向蒲等新线开通量还有3088公里左右。以0.13标准列/公里运行密度计(2011年全国均值)，明年新线还有600亿以上的动车组需求，再加上既有线加密，四季度动车组的招标量是非常可观的。
