殷剑峰 中国社会科学院金融研究所
从美国纳斯达克股票市场崩溃后的2001年开始，我国正在经历新一轮的真实周期和金融周期。本轮经济周期已经历了四个年头。根据以往拐点一般在第三至第五个年头出现的经验，以及几年来固定资产投资增长和GDP增长情况，我国经济已于2003年底、2004年初就已经达到了本次周期的顶峰。
这就是说，真实周期的拐点已经过去，投资和GDP已经处于、并将继续处于下滑态势。
作为一个劳动力极其富裕并且农业就业人口占比过半的大国，中国的经济周期在很大程度上是由投资来驱动的。根据影响因素的不同，这种由投资驱动的经济周期可以分为两类相互关联、相互影响的周期———真实周期和金融周期。
真实周期的长度约为10年，表现为步调一致的GDP周期、投资周期和劳动力转移周期（劳动力由农业向非农业、由农村向城市、由低效率体制向高效率体制转移）。本轮真实周期的驱动力在于非国有企业对重化工业的尝试性进入，以及第三产业和城市就业的增长。换言之，这是同时进行的重工业化和城市化的结果。
金融周期由外汇占款周期和信贷周期构成，其中，外汇占款周期相对较长，其主要决定因素是中国的汇率政策和美联储的货币政策。1994年人民币汇率并轨之后，外汇占款周期对中国真实周期的影响越来越大。信贷周期在长期趋势上同真实周期和外汇占款周期有关，在短期内则同宏观政策当局对信贷的控制力度有关，而抑制信贷的行为也会强有力地影响到短期的投资增长。
目下我们已经处在真实周期、信贷周期的下行段和外汇占款周期的顶点。由于以下几个原因，如果没有较大的政经体制改革的推动，如果紧缩的信贷政策不及早转向，在未来的几年中，我们可能会坐在飞速下滑的过山车上。
首先，在城市化进程放慢的情况下，特别是考虑到交通、电讯、信息、金融等关键性的第三产业和重化工业受到严格的准入限制，这些产业带动就业和经济增长的能力非常值得怀疑。事实上，尽管1995年以后第三产业的就业人口就超过了第二产业，但是，第三产业对GDP的贡献率只有25％左右，而后者对GDP的贡献率一直是前者的2到3倍。
其次，由于信贷控制，投资增长已经受到可贷资金的约束，并且，这种约束很可能还会因外汇占款减少和银行改革等外力因素的作用，进一步强化到无法控制的地步。有些观点认为，考虑到“地下金融”这类银行贷款以外的资金的影响，依然要防止固定资产投资抬头。这种说法不符合事实，也得不到数据的支持。
最后，在所有指标中唯一处于高位的外汇占款可能在至多半年的时间里急转直下。根据以往的经验，外汇占款周期会在真实周期过拐点之后的一段时期里维持高位运行。然而，在美联储已经持续加息的态势下，如果不是人民币汇率问题的刺激，外汇占款周期早就平稳地进入了下行区间。由于目前外汇占款处于高位完全是投机资金使然，因此，只要解决人民币汇率问题的方案出台，而无论是升值亦或贬值，是继续盯住还是转为浮动，预期的稳定将促使短期资金迅速回流到吸引力越来越大的美国证券市场。
当前，尽管固定资产投资的同比增速依然高于经济低迷时期，但是，宏观经济政策应该做到未雨绸缪。既要防止经济的急剧下滑，更要防止经济急剧下滑导致的金融动荡。
