总 策 划：周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课 题 组 长：樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
课题组成员：王小娥、杨荇、朱妮、刘新
2018年7月，工业生产保持平稳，物价水平保持基本稳定，经济效益继续提高。稳健中性的货币政策也取得了较好成效，银行体系流动性合理充裕，市场利率中枢有所下行，货币信贷和社会融资规模适度增长。总体上看，7月份我国经济保持总体平稳、稳中有进、稳中向好的态势。
工业生产保持平稳 投资和消费增速有所放缓
1.工业生产保持平稳，结构持续优化
7月，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，增速与上月持平。三大门类均保持正增长：采矿业增加值同比增长1.3%，较上月放缓1.4个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长9.0%，较上月放缓0.2个百分点；制造业同比增长6.2%，较上月提高0.2个百分点。1月至7月，工业增加值同比增长6.6%，比1月至6月放缓0.1个百分点。在工业生产平稳的格局下，工业结构持续得到优化。1月至7月，高技术产业、装备制造业和战略性新兴产业增加值分别同比增长11.6%、9.0%和8.6%，比全国规模以上工业分别快5.0、2.4和2.0个百分点。此外，7月全国规模以上工业出口交货值同比增长8.7%，增速比6月份回升5.9个百分点，表明出口形势强于市场预期。
7月，全国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，比上月回落0.3个百分点，但仍高于临界点，已连续第24个月处于荣枯线以上。具体来看，生产活动和市场需求总体上有所放缓。其中，PMI生产指数为53.0%，较上月回落0.6个百分点；PMI新订单指数为52.3%，较上月回落0.9个百分点。此外，外部需求保持平稳，7月PMI新出口订单指数为49.8%，与上月持平。
2.投资增速延续平稳放缓趋势，民间投资和制造业投资增长加快
1月至7月，全国固定资产投资同比增长5.5%，增速比1月至6月回落0.5个百分点，比上年同期回落2.8个百分点。从三大投资来看，第一，制造业投资增速继续复苏。1月至7月，制造业投资同比增长7.3%，比1月至6月加快0.5个百分点。其中，高技术制造业和装备制造业投资分别增长12.2%和10%，增速比全部制造业投资分别高4.9个和2.7个百分点。第二，基建投资增速继续放缓。1月至7月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长5.7%，增速比1月至6月回落1.6个百分点，比上年同期回落15.2个百分点。基础设施投资快速回落，成为拖累固定资产投资增速回落的主要原因。考虑到积极的财政政策更加积极，PPP项目清理告一段落，近期各地方政府又陆续出台基建补短板投资计划，预计基建投资有望企稳反弹。第三，房地产投资增速继续回升。1月至7月，全国房地产开发投资额同比增长10.2%，比1月至6月回升0.5个百分点。一方面，房地产销售加快所形成的销售回款对房企资金链形成一定的支撑。7月，房地产销售面积和销售额累计同比分别进一步上行至4.2%和14.4%。另一方面，房地产库存降至低位，刺激房企进一步拿地冲动。数据显示，1月至7月，土地购置面积同比从上月的7.2%进一步上行至11.3%。值得注意的是，稳健的货币政策保持中性、松紧适度，同时强调保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，整体上将有利于改善房企的融资环境，预计今年房地产投资仍具有较强的韧性。
此外，今年以来，伴随前期一系列激发民间投资活力的政策逐步显效，民间投资增速持续高于全社会固定资产投资增速。1月至7月民间固定资产投资增长8.8%，比1月至6月加快0.4个百分点，高于固定资产投资增速3.3个百分点，显示出经济增长的内生动力有所增强。
3.消费增速有所放缓，升级类消费保持较快增长
7月，社会消费品零售总额同比名义增长8.8%，比6月回落0.2个百分点；1月至7月社会消费品零售总额同比增长9.3%，消费增速继续小幅放缓。从影响7月消费增速回落的原因分析，汽车消费增速持续走弱的影响较为明显。在经历了前两年的高增长后，受2018年汽车购置税优惠政策结束、汽车消费需求透支等因素的影响，汽车消费增速持续走低，7月汽车消费增速为-2%。
从消费结构看，农村消费增长快于城镇消费。7月城镇消费品同比增长8.6%，乡村消费品同比增长10.1%，乡村消费继续领跑城镇消费增速和全社会消费增速。在乡村居民收入快速增长、乡村振兴和精准扶贫等政策的支持下，乡村消费增长潜力逐步被释放。此外，实物商品网上零售额占比进一步提升。1月至7月，实物商品网上零售额同比增长29.1%，占社会消费品零售总额的比重为17.3%，比上年同期上升了3.5个百分点。这表明，升级类消费仍保持较快增长。
4.进出口增长保持平稳，贸易顺差继续收窄
出口保持平稳增长。7月，我国出口总额2155.7亿美元，同比增长12.2%，增速比上月回升0.9个百分点。1月至7月出口累计增长12.6%，比1月至6月低0.1个百分点，比去年同期高5.1个百分点。
进口增速显著加快。7月，我国进口额达1875.2亿美元，同比增长27.3%，增速比6月加快13.2个百分点，比去年同期高出16个百分点。随着7月1日开始的降低部分商品进口关税等扩大进口措施落地，我国对部分国家的进口保持高速增长。其中，对加拿大和俄罗斯的进口增速分别高达70.2%和54.8%，对韩国、东盟和印度的进口增速均超过30%。
由于出口增长保持平稳，进口增速明显加快，7月贸易顺差由上月的414.7亿美元继续收窄至280.5亿美元。
5.消费价格温和上涨，工业品价格涨幅有所回落
从7月CPI波动趋势看，CPI运行呈现“同比涨幅有所扩大，环比涨幅由降转升”的主要市场特征。
7月，CPI同比增长2.1%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。其中，非食品价格同比上涨2.4%，影响CPI上涨约1.96个百分点，成为推动CPI上涨的主要影响因素。其中，汽油和柴油价格分别上涨22.7%和25.1%。当月，食品价格同比上涨0.5%，影响CPI上涨约0.1个百分点。其中，猪肉价格下降9.6%，降幅继续收窄。
7月，CPI环比上涨0.3%。其中，非食品价格上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI上涨约0.28个百分点。受到暑期出行高峰的影响，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨14.5%、7.9%和2.2%。此外，食品类价格由降转升，环比上涨0.1%，影响CPI上涨约0.03个百分点。其中，猪肉价格上涨2.9%，涨幅比上月扩大1.8个百分点。
展望未来，考虑到猪价有望继续回升，全球地缘局势风险上升带来油价上涨趋势仍将持续，预计CPI仍将保持温和上涨态势。
另外，从PPI的波动趋势分析，7月PPI的同比和环比涨幅均有所回落。
7月，PPI同比上涨4.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，生产资料价格上涨6.0%，涨幅比上月回落0.1个百分点；生活资料资格上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。在主要行业中，涨幅回落的行业有黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业；涨幅扩大的行业有石油和天然气开采业，上涨42.1%，比上月扩大9.4个百分点。其中，石油、煤炭和其他燃料加工业上涨24.6%，比上月扩大4.7个百分点。
7月，PPI环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点。从分项数据看，生产资料价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.3个百分点；生活资料价格上涨0.2%，与上月持平。
6.一二三线城市住宅价格涨幅继续分化
从7月份商品住宅销售价格来看，一二线城市新建商品住宅销售价格环比涨幅有所回落，三线城市略有扩大。具体来看，一二三线城市新建商品住宅销售价格分别同比上涨0.2%、7.3%和6.7%。另外，从环比涨幅来看，4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.4个百分点，其中上海新建商品住宅价格下降0.1%。二线城市新建商品住宅销售价格环比上涨1.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。三线城市环比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。
M2增速有所反弹 表外融资继续收缩
1.M1和M2增速差距小幅扩大，货币市场利率有所回落
M1和M2增速“剪刀差”有所扩大。7月末，狭义货币（M1）余额53.7万亿元，同比增长5.1%，比上月末增速回落1.5个百分点，比上年同期低10.2个百分点。广义货币（M2）余额为177.6万亿元，同比增长8.5%，比上月增速回升0.5个百分点，比上年同期低0.4个百分点。M1增速连续6个月低于M2增速，二者“剪刀差”有所扩大，显示当前实体经济流动性压力依然存在。7月，非金融企业新增存款为-6188亿元，比上月大幅减少1.57万亿元，对M2增速放缓形成一定的拖累。
货币市场利率有所回落。7月，同业拆借月加权平均利率2.47%，分别比上月和上年同期低0.26和0.35个百分点；质押式回购月加权平均利率2.43%，分别比上月和上年同期低0.46和0.47个百分点。当月，同业拆借加权利率（1天）、质押式回购加权利率（1天）和Shibor隔夜利率的日均值分别为2.38%、2.34%和2.33%，比上月分别下降0.24、0.29和0.24个百分点。
另外，国债收益率波动呈现“短降长升”特点，收益率曲线趋于陡峭化。7月末，1年期国债收益率由上月的3.46%回落至3.40%，5年期和10年期的国债收益率分别由上月的3.49%和3.57%回升至3.56%和3.63%；1年期和10年期国债利差为23BP，比上月末走扩12BP。
2.信贷增速小幅回升，表外融资继续收缩
7月末，人民币贷款余额130.6万亿元，同比增长13.2%，增速比上月末高出0.5个百分点，与上年同期持平。7月，新增人民币贷款1.45万亿元，同期多增6278亿元。分部门看，当月住户部门新增贷款6344亿元，比上年同期多增728亿元。其中，居民短期贷款增加1768亿元，同比多增697亿元。当月非金融企业及机关团体新增贷款6501亿元，同比少增1118亿元。其中，短期贷款净减少1035亿元，同比少增1661亿元；中长期贷款新增4875亿元，同比多增365亿元。
社会融资规模增速继续放缓，表外融资延续收缩态势。7月，新增社会融资规模1.04万亿元，比上年同期少增1242亿元。从结构上看，表外融资继续向表内转移。对实体经济新增人民币贷款1.29万亿元，比上年同期多增3748亿元；表外融资净减少4886亿元，比上月少减2030亿元。其中，新增委托贷款和信托贷款分别减少950亿元和1192亿元，新增未贴现银行承兑汇票净减少2744亿元。随着资管新规配套细则落地，表外融资收缩将趋向平缓，有利于社会融资规模增速保持合理增长。
此外，受到央行窗口指导商业银行增配较低评级信用债等因素的影响，7月债券融资规模达2237亿元，比上月增加917亿元；股票融资规模增加175亿元，比上月少增83亿元。
3.人民币汇率震荡下行，外汇储备连续增长
7月，人民币对美元汇率震荡下行，汇率波动性进一步增强。人民币对美元汇率中间价从月初的6.6157下跌至月末的6.8165，单月下跌幅度达2.95%。截至8月21日，人民币对美元汇率中间价较上年末累计贬值4.41%。
除了外围因素影响外，美元走势强劲，对人民币汇率震荡下行影响较大。7月以来，美国经济复苏强劲，就业市场表现良好，失业率降至18年来新低，企业固定投资强劲增长，通胀预期也不断增强，致使美联储在6月再次加息25个基点，并预期今年还会有2次加息。由此，美元指数接连突破95和96两大关口，新兴市场货币随之普遍承压。但是，贸易摩擦风险、全球市场避险情绪等因素的变化也将制约未来美元趋势。此外，鉴于我国经济基本面依然稳健，外汇供需相对平衡，预计未来人民币汇率将在双向波动中保持稳定，并且总体能够在合理均衡水平上保持基本稳定。
由于外汇市场供求保持总体稳定，我国跨境资金流动基本保持平衡态势。一是银行结售汇由顺转逆。7月，银行结售汇逆差94亿美元，同比下降39%，其中银行代客结售汇逆差4亿美元。今年以来，每个月银行结售汇差额数据都体现出小幅的波动，但跨境资金流动总体保持稳定。二是市场主体结售汇意愿环比上升，售汇率略有增加。7月，银行客户结汇与涉外外汇收入之比为73%，环比提升5个百分点；银行客户购汇与涉外外汇支出之比为67%，环比提升3个百分点。三是境外资本继续流入。7月，直接投资项下涉外收入345亿美元，同比增长46%；证券投资项下涉外收入230亿美元，同比增长1.6倍。
7月末，受非美元货币汇率折算和资产价格变动等综合因素的影响，我国外汇储备从上月末的3.11万亿美元小幅上涨至3.12万亿美元。展望未来，随着我国国内经济韧性逐渐增强，对外开放水平持续提高，跨境资本流动和外汇供求将更趋合理均衡，外汇储备规模有望继续在波动中保持平稳。
资管新规配套细则落地 有利于缓解流动性压力
7月20日，中国人民银行根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》）。同日，银保监会根据资管新规发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）。《办法》与资管新规充分衔接，共同构成了银行开展理财业务需要遵循的监管要求。
当前，去杠杆已初见成效，我国已进入稳杠杆阶段。针对我国经济中三大需求增速均有所放缓，为了进一步控制金融风险，引导社会资金进入实体经济，支持供应侧结构性改革和经济高质量发展，这是监管层制定和出台这两份配套细则的宏观经济背景。
仔细分析，这两份配套细则在整体监管口径上与资管新规保持了高度的统一，在非标投资、计价方式和过渡期整改等方面适度调整了监管的节奏，明确了监管的标准和要求，包括：（1）公募资管产品可投非标资产；（2）过渡期内摊余成本法适用范围放宽；（3）过渡期内可以发行老产品投资新资产；（4）支持非标资产回表，自主制定整改计划；（5）保本理财将归口结构性存款或其他存款管理；（6）非标资产实施限额管理和集中度管理；（7）丰富开放式产品流动性管理工具，提高流动性管理要求；（8）理财销售起点调至1万元，销售渠道仅限商业银行；（9）理财业务计提操作风险资本。
我国经济自主动去杠杆以来，企业部门债务率迅速上升的势头得到了有效扼制，去杠杆的重点领域和路径变得更加明晰，重大债务风险正在得到控制。与此同时，受融资条件收紧的影响，投资增速有所放缓。此次资管新规配套细则的出台，有望从以下两方面发力，在去杠杆与稳增长之间保持“适度平衡”。
第一，将适度缓解实体经济面临的信用紧缩压力。《通知》明确规定，公募资管产品可以在符合期限匹配、限额管理和信息披露等监管要求的前提下投资非标资产，还可以在过渡期内发行老产品来投资新资产。这些规定都将有利于缓解当前商业银行面临的非标收缩压力，降低表外融资回归表内过程对市场可能产生的影响，适度缓解当前实体经济所面临的信用紧缩压力，特别是弥补实体经济因表外融资短期无法回归表内产生的融资缺口，也有利于稳定经济增长。
第二，有利于缓解金融市场流动性压力。随着资管新规的配套细则落地，表明当前金融严监管的节奏将有所微调，即监管层在尊重市场实际情况的基础上对监管进行微调。首先，银行机构将根据监管细则恢复产品发行与资产配置行为。其次，《办法》允许公募/私募银行理财投资各类公募证券投资基金，相当于放开了银行理财间接通过混合/股票型基金来投资股票，具体规定尚待制定。再次，《办法》将理财购买门槛从5万元大幅降低至1万元，《通知》则允许封闭期在半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量，这都将利好短久期、低风险理财产品的发行，利好短期债券。这些举措都将有利于缓解市场的疑虑情绪，提升市场风险偏好。可见，资管新规配套细则落地，也将有利于有效缓解金融市场的流动性压力，保持金融市场流动性合理充裕。
