腾讯财经《灼见》特约作者 交通银行(601328)金融研究中心（研究团队：连平、周昆平等）
1. 全球经济复苏减弱，不确定性明显增加
进入2018年以来，国际经济政治形势更加错综复杂，全球经济复苏势头减弱。发达经济体货币政策及特朗普税改对新兴市场的外溢性影响明显，美国贸易保护主义带来的贸易摩擦持续升级，中东地区地缘政治动荡加剧等风险使全球经济运行的不确定性明显增加。
发达经济体复苏带动全球需求改善，2018年下半年有望保持复苏态势，但不同国家和地区走势分化。美国经济运行良好，增速可能加快至2.7%。经济促进计划包括减税和基建逐渐见效，经济复苏带动就业、收入和资产价格增长，二季度以来各项经济指标普遍走强。预计下半年美联储还将提高联邦基金利率2次，联邦储备银行的资产负债表也将进一步削减。欧洲经济复苏势头走弱，经济增速可能下降至2.2%。英国脱欧、民粹主义、难民危机等问题困挠欧洲经济，不同国家间的分歧和摩擦继续存在和发展。日本经济增速可能放缓至1.5%。去年日本经济复苏主要得益于外需回暖，但其内需不足可能导致今年日本经济明显放缓。
新兴经济体面临的外部冲击加大。新兴经济体有望保持复苏态势，但依靠价格上涨和国际市场需求回暖拉动经济增长的难度加大。年初以来部分新兴市场国家经济增长普遍放缓，国家之间出现明显的分化。在美联储不断加息、国际市场不确定性加大的背景下，新兴市场的波动将加剧。尤其是与美联储利率倒挂、资本市场不完善、金融系统脆弱、管控能力较低、财政状况吃紧、国际收支逆差的新兴市场国家可能会出现金融动荡，有的新兴国家可能面临与上世纪九十年代亚洲金融危机时非常相似的境况。
全球经济风险加大主要表现在三个方面。一是发达经济体货币政策正常化，全球流动性趋向收紧。美联储将继续加息和缩表，欧洲央行正在缓步退出宽松政策，日本货币政策正常化则相对较为谨慎。金融危机之后延续多年的流动性宽松局面正在改变，逐步进入收缩过程。无论是发达国家还是发展中国家应对外部市场波动的压力和难度都在加大。二是贸易保护主义冲突加剧，全球经济复苏步伐可能放缓。贸易保护主义导致经济增长的脆弱性增加，贸易战打击市场信心，已经并将持续影响全球股市波动；依照其程度的不同，贸易战可能会影响全球经济增长放缓0.2%-0.5%。三是地缘政治风险加重，影响全球市场稳定。中东局势趋紧、民粹主义和孤立主义兴起、难民危机等导致全球政治格局面临冷战以来最为严峻的风险。美国退出伊核协议产生的连锁反应仍在发酵，未来走势不确定性较大。全球债务处于历史高位，市场高频率波动带来的脆弱性可能导致风险状况趋于恶化。
总体判断，2018年全球经济增长可能达到3.7%，比2017年加快0.1个百分点。其中，发达国家2018年经济增长2.3%；新兴市场经济体和发展中国家2018年经济增长4.5%。
2、需求放缓压力上升，经济韧性继续增强
2018年上半年中国经济运行平稳，但近期投资和消费等内需增速均创下新低，显示内需增长放缓。中美两国贸易冲突的升级，给下半年出口带来较大不确定性，下半年出口增速可能低于上半年。由于货物贸易顺差大幅收窄和服务贸易逆差继续扩大，全年经常项目顺差可能明显收窄甚至出现逆差，净出口对增长的拉动作用可能大幅减弱。
资金来源偏紧环境下，投资增速仍将低位运行。随着PPP项目清理工作收尾，预计未来项目库金额和数量将趋于稳定甚至回升，有助于下半年基建投资企稳。加快财政资金拨付和支出进度，盘活财政存量资金、提高资金使用效率，将改善基建投资资金来源。下半年基建投资增速可能探底回升，预计全年增速在12%左右，低于上年。在工业企业盈利改善，降低重点制造业行业税率，打造制造强国的政策支持下，高端制造业投资增速将加快。预计下半年制造业投资增速还会有所上升，全年增长6%左右。年内地产调控政策不会放松，商品房销售增速可能继续下降，甚至负增长。房企融资难度加大将会影响到拿地行为和投资开发行为。棚改货币化政策调整也将对房地产开发投资形成压力。预计下半年房地产开发投资增速可能从上半年的高位增长回落，全年增速预计在6-8%左右，持平或略高于去年。综合来看，全年固定资产投资增长6.5%左右，低于去年。
下半年消费有望小幅回升，增速略高于上半年，全年增长9.7%左右，增速相比上年有所放缓。今年促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力，将对消费起到提振作用。下调和取消部分消费品进口关税，通过扩大进口把消费端留在国内，将促进消费增长。今年7月1号之后降低进口整车和零部件关税，对未来汽车类消费增长带来积极作用。近期个税修正案已经报请全国人大审议，预计下半年推出，可能会对下半年的消费有积极的影响。由于投资和出口对经济增长的拉动作用明显下降，消费对经济增长的拉动作用则相应上升，预计全年消费对经济增长的贡献率将超过60%。
受强监管下融资环境制约，房企高价拿地动力减弱，区域布局进一步下沉，商品房开施工节奏或受影响。开发投资增速处于下行通道，但因租赁住房、保障性住房、共有产权房等政策性住房施工力度较大而保有动能。随着重点城市商品房供给边际改善，销售增速下行趋于温和；棚改货币化安置弱化，对三四线城市销售的提振作用可能减弱。预计商品房销售面积全年同比增速位于零值附近，销售额同比小幅增长。
内外需求的同步放缓可能给下半年经济增长带来压力。上半年社融增速持续走低，货币供应低位运行，也将影响名义GDP增速。但近年来中国经济的韧性明显增强。工业生产增速仍处于近年高位，显示随着供给侧结构性改革中去产能任务的基本完成，工业生产恢复较好。房地产市场在持续的调控高压下，上半年房地产开发投资处于近三年以来的较高水平，显示房地产市场需求增长潜力依然不小。新产业新业态对经济的支撑作用在逐步增强。
预计2018年下半年中国经济增速略有放缓，二、三、四季度经济增速预计分别为6.7%、6.6%、6.6%，全年增速可能维持在6.7%左右。经济增速虽然会有所放缓，但仍可关注经济结构改善及质量提升带来的机会。包括资本与技术结合带来的创新型企业的发展机会；产业集中度提升过程中龙头企业成长的机会；关税下降后高端消费需求提升的机会；个税改革、城市化发展及贫困人口精准脱贫后低收入人群收入提升带来的消费升级机会。
下半年通胀水平可能平稳。PPI和CPI剪刀差现象可能会延续至三季度，四季度会有所收窄。PPI上升主要是生产资料类工业产品价格上涨，而与消费更为密切的生活资料类价格涨幅并不大。PPI上涨主要集中在上游产品，与CPI相关的下游产品价格涨幅则相对较小。在国内需求平稳增长的前提下，未来CPI缺乏显著反弹的动力。三、四季度猪肉价格可能回升，也许会带动食品价格小幅上升。非食品价格保持稳定，下半年可能会温和上升。翘尾因素7月之后显著回落，下半年CPI大幅上升的可能较小。预计全年CPI同比上涨2%左右。三季度PPI可能延续上涨之势，四季度回落的可能性较大，全年PPI平均涨幅为3.5%左右。
未来经济运行的外部不确定性需要高度关注。一是要关注中美贸易冲突持续升级可能对中国出口形成的冲击。二是要关注地缘政治变化可能对原油价格的冲击。三是要关注发达经济体货币政策正常化对汇率和资本流动的冲击。
考虑到中美贸易战可能会是中国经济未来面临的最大的不确定性，在此分三种情景评估一下中美贸易战可能对中国经济产生的影响。第一种情景是假设贸易战局限在美国已经宣布的针对500亿美元中国出口商品加征25%关税，以及对另外2000亿美元的中国出口商品征收10%关税的范围内。这种情况对中国GDP增长的影响可能在0.1-0.2个百分点之间。第二种情景假设中美贸易战全面升级，美国对中国出口美国的全部商品加征25%的关税。这种情况对中国GDP增长的影响可能在0.4-0.5个百分点左右。第三种情景是假设全球所有国家都卷入贸易战，届时全球关税可能上升到超过40%，这将导致全球贸易额下降70%，回到上世纪50年代的水平。在这种极端情况下，中国可能受到的损失会成倍增加。
以上影响分析只计算了对贸易领域的影响，如果贸易战持续进行下去，贸易战的影响会扩散到就业和企业盈利，以上数字可能就会变得很大。基于以上分析，我们认为前两种情况是中国经济能够承受的范围，所以应该尽量将贸易战控制在这两种情景下，避免发展成全球性的贸易战，目前来看，出现第三种情景的可能性也很小。
3、金融偏紧趋向缓和，资金流动和汇率波动加大
当前货币信贷增速小幅下滑，社融结构调整体现信用紧缩压力。在金融去杠杆和监管加强后，表内融资难以充分承接表外融资需求的状况在下半年仍可能持续。近期央行定向降准等一系列支持措施，可能会对下半年信贷投放产生一定程度的积极影响。居民中长期贷款下半年受一些非一线热点城市购房需求的刺激，估计大幅减少的可能性较小。对公信贷则受地方政府债务置换的影响出现增量“虚低”。影响下半年社融运行的最重要因素仍是金融去杠杆和监管政策。就目前13.33万亿和8.52万亿规模的委托贷款和信托贷款规模而言，其中仍会有大量到期不能续作的贷款，粗略估算将对社融存量同比增速带来约0.5%的拖累。考虑到央行会在信贷定向支持方面适度放松政策，对冲之后社融增速回落的趋势可能放缓。预计下半年信贷增速很可能维持在12.5%-13.0%区间内，全年信贷增量在16万亿左右；社融增速可能为10%左右，社融增量在17.5万亿左右。
下半年M2增速可能逐渐企稳，社融与M2增速背离收窄。目前信贷平稳较快增长将有助于M2企稳。下半年影响M2增速的因素主要来自四个方面：央行定向调控政策将围绕增强信贷支持实体经济力度展开；下半年财政支出力度可能较上半年明显加大；表外不合规融资的存量到期不再续作的压力依然存在；美国加息节奏快于市场预期，欧盟QE规模逐渐放缓，新兴市场国家可能会遭遇跨境资金流出的压力。综合而言，下半年M2增速在信贷和财政两大因素的推动下可能企稳甚至反弹。
银行间市场流动性可能维持稳定，利率债下半年或现交易配置机会。下半年央行货币政策工具运用方式不断组合创新，调控更趋灵活，维持银行间市场利率基本稳定的难度不大。尽管下半年仍存在美国加息同时上调流动性工具操作利率的可能，但对银行间市场利率上行的操作效果很大程度上会被增加的宏观流动性供给对冲掉。预计下半年DR007中枢会在2.75%附近上下波动。在央行货币政策偏松调整后，利率债利率可能小幅下行；信用债则受制于当前金融去杠杆的影响，信用风险较大，未来半年仍可能出现信用利差扩大的现象。综合预判，下半年债券市场利率震荡的概率大过趋势性行情，十年期国债到期收益率中枢水平可能下移至3.60%下方。
跨境资金流动可能波动加大，人民币贬值压力总体可控。中国经济总体运行仍较为平稳，外商直接投资稳步增长，国内金融市场扩大对外开放将继续促进境外资本流入。但在美元持续走强、美联储加息步伐加快、新兴经济体动荡以及全球贸易冲突加剧的大环境下，全球避险情绪升温，我国跨境资金流动有可能面临阶段性较大波动，资本外流压力加大。全年来看，随着我国经常账户从顺差转为基本平衡，资本和金融账户顺差受短期跨境资金流动波动、监管部门加强国内企业外债管理等影响而收窄，国际收支顺差规模可能明显下降，但仍可能保持基本平衡，不会出现大规模资本外流。下半年，美国经济继续稳步向好，美国和欧元区、日本央行货币政策分化，全球贸易冲突抬升避险情绪，美元仍有上行动力，人民币仍将面临贬值压力，不排除再次出现贬值压力阶段性显著加大的可能。但中国经济运行总体平稳、财政赤字率不高、国际收支基本平衡、外债指标较为健康、外汇储备充足有利于维持市场对人民币的信心。综合考虑，下半年人民币对美元仍可能有一定幅度的贬值，但幅度较为可控。
4、金融风险总体可控，潜在问题不容忽视
高度关注社会融资过快收缩的问题和风险。去杠杆有必要适度放缓货币和融资增速，但融资收缩过快却会对实体经济带来一系列问题甚至风险。一是融资过度收缩可能带来经济下行压力，当前M1增速已经下降到接近历史最低水平，预示未来PPI可能会有下行压力；从更能代表信贷支持实体经济力度的企业中长期贷款来看，今年新增规模较去年同期有所下降。二是在融资过快收缩、融资渠道受阻的情况下，企业融资成本上升，中小民企和小微企业融资成本上升压力更大。三是很多主要依靠表外融资、目前确实有实际融资需求的中小民企承受着相对更大的融资收缩压力。四是由于国内融资渠道受限，部分企业选择加大在境外发债、跨境贷款等融资力度，致使我国对外债务、特别是短期债务上升较快，有一定潜在风险。
债市违约短期风险总体可控，但应引起充分重视。当前有实质还款困难的企业占比相对较小，行业分布也较为分散，风险事件集中爆发的可能性不大。但债市违约对市场参与者的心理有一定的冲击，使债券发行延期或取消的情况有所增加，这进一步使企业的财务状况更为恶化，增加其偿还兑付存续债券的难度。对银行业而言，银行对信用债的投资占比较低，表内投资占总资产的比例约为3-5%，资管业务对信用债的投资比例也控制在20%左右，银行的信用债投资也以高评级品种为主。从中长期看，在去杠杆和强监管的环境下，信用资质较弱和对外部融资依赖度较强的民营企业、央企边缘化子公司及地方竞争性国企的融资环境或将进一步恶化。如果监管政策不做相应的调整，则信用收缩周期可能进一步延续，并对债券市场的融资功能造成影响。
地方政府隐性债务风险不容忽视。近年来地方政府债务治理已取得重大进展，但隐性债务风险正在积累。地方政府隐性债务大多在于市县两级政府，潜在合规瑕疵比例较高，部分地方政府隐性债务的还款来源和担保措施缺乏实际保障。如果不能合理平衡地方政府的财权和事权，两者之间的资金缺口只会通过不断的“金融创新”甚至直接的违法违规融资予以弥补，“堵暗道”工作难以有效避免“顾此失彼”或“堵而不实”的处境。地方政府隐性债务治理短期内会增加其财政压力：隐性债务“去杠杆”将形成存量资金的较大缺口；个别隐性债务可能打破“刚性兑付”，近期一些原地方政府融资平台、城投公司的债券违约现象发酵；去年中期以来，地方政府隐性债务陆续受到一定限制和治理后，基础设施领域投资即已出现明显下降。
表外业务和非标资产存在潜在违约风险。银行表外业务中蕴含一定风险的主要是代理投融资服务类业务（理财/资管业务），截止2017年末该类业务的总量约为28.88万亿元。从上市银行的情况看，推算银行表内非标资产投资规模约12万亿，表外非标资产投资规模约10万亿，表内外合计22万亿左右。当前表外业务本身的风险较为可控，担保承诺类等传统业务管理较为规范，在资管新规出台打破刚性兑付后，代理投融资服务类业务即使出现风险，向银行传染的可能也较以往要低。非标资产面临的压力短期内集中爆发的可能性相对较小，但面临流动性和再融资的问题。存量资金的退出导致非标资产流动性状况较为紧张，资管新规大幅限制了资管产品对非标资产的投资，进一步制约了增量资金对非标资产的流入，增加违约的潜在风险。
5、宏观政策灵活应对，重点防控金融风险
建议继续实施积极的财政政策，切实发挥财政政策促进经济平稳增长和调结构的作用。加快财政支出进度，优化财政支出结构，提升财政资金使用效率。适当加大财政对基建投资的支持力度，促进PPP项目库金额和数量稳定甚至回升，提升PPP项目落地率和投资额。深化财税体制改革，下调增值税税率，内外资企业适用同样的纳税标准。加大财税优惠力度，对高技术产业、关键仪器研发和购进提供税前扣除优惠。推进个税改革，显著降低中产阶级特别是城市工薪阶层税费负担。提升财政政策对经济平稳运行的保障能力，及时有效应对外部不确定性冲击。如果美国实施500亿美元的关税制裁，作为应对财政赤字率可以考虑提升到3%；如果美国所谓的制裁范围扩大，可以考虑将赤字率提升到3.5%或者更高些。
建议货币政策基调保持稳健中性，适当开展偏松调节。为防止杠杆率进一步上升和有效控制金融风险，货币政策仍应保持稳健中性的总基调不变，在此前提下建议货币政策向偏松方向适当调节，适度增加流动性投放，保持货币市场利率处在合理水平，市场流动性合理充裕。建议年内再实施1-2次定向降准，以继续推动银行负债成本降低，进一步加大对小微企业、“三农”、普惠金融等领域的定向支持力度，降低其融资成本。为缓解银行表内信贷需求压力，建议适当增加今年银行信贷投放额度，具体可以相应适度放松MPA考核中信贷增速、利率定价等指标的考核弹性；同时拓展资本补充渠道，如支持银行发行可转债和增发股票。通过以上各种手段，建议将今年信贷增速在目前的基础上适当提高约0.5个百分点，即达到13%左右。建议把握和控制好治理整顿信托贷款、委托贷款等“影子融资”的节奏和力度，防止其收缩过快造成大面积违约和较大经济下行压力，对那些真正能满足实体经济融资需求、规范合理的信托贷款、委托贷款等予以鼓励和支持，促其平稳增长。
建议多措并举、针对性地防范和化解金融风险。进一步扩大资产证券化标的资产的适用范围，制定各类型资产证券化操作模式和实施环节的标准化要求，简化审批和实施流程，加速推动证券化项目落地。努力打消市场对于所有信用债券产生的系统性顾虑，鼓励市场投资机构积极提高信用分析研究水平，在促进信用定价科学化的同时，避免系统性的流动性问题。建议通过大力发展CDS等信用衍生产品，用CDS帮助投资者锁定损失，避免因信用风险引发产品流动性风险。保持战略定力，坚持持之以恒、逐步化解的政策方向，努力缓解地方政府债务风险，在政策实施中保持适度的战术灵活，在政策出台过程中注意部门间协调。对同业业务和非标投资采取差异化的监管要求，适度放宽政策掌握的尺度，对同业和非标资产规模占比相对较低、风险管控能力相对较强、经营管理较为规范的大型银行，可以适度调整监管要求。密切关注近两年来我国外债余额增长较快的局面，特别是要控制短期外债的规模及其增速，对部分企业境外过度举债加强管控。
房地产短期调控建议精准预判和评估多重政策的影响，规范市场交易秩序，加大人口流入压力较大城市的住宅用地供应量，给予符合监管规定、资质良好的大型房企通畅的融资途径。建议健全住房租赁交易服务平台，完善配套设施和物业服务，创新住房租赁项目投融资合作模式，为个人申请租赁住房提供财税优惠措施。
