本文来自于“证券市场周刊”微信公众号，作者为刘语臻。作者就职于中国银行投资银行与资产管理部，本文仅代表作者个人观点。
8月经济数据下滑，资金面时而波动，股票和债券市场齐涨显示出对四季度经济基本面的分歧。尽管中期来看，中国经济仍需面对从投资驱动转向消费驱动、合理去产能和经济稳增长等结构性问题，但从主要统计指标来看，四季度中国经济动能仍较好。相较三季度，四季度面临一定的下行压力，但全年GDP增速有望达到6.8%。
由于资金来源较为充足，预计四季度基建投资将保持两位数增长;受地产商拿地热情较高影响，房地产投资短期并不悲观，中期增长仍需看到销售支撑;制造业投资增速可能下滑，但幅度可控。
通过分析外需情况、贸易相关的领先指标和人民币汇率对外贸的影响，可以看出，四季度净出口对中国经济的拉动仍较乐观。
基于农村居民收入上涨带来消费内生动力较强;网络零售增量明显，四季度消费较上半年可能稳中有升。
基建资金有来源
2017年1-8月份，全国固定资产投资(不含农户)394150亿元，同比增长7.8%，1-8月份基建、房地产和制造业投资累计同比增速分别为16.09%、7.9%和4.5%。2017年基建维持高位，房地产投资企稳和制造业投资低位回升。那么，四季度投资怎么走呢?
首先是基建投资。与基建投资最为相关的是中国的财政收支情况，财政预算管理主要分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金四大类。通过梳理中国财政预算体系发现，由于国有资本经营预算规模较小，2017年仅为2338亿元，社会保险基金只流入不流出，那么对基建投资最为重要的是，一般公共预算总收入和政府性基金预算。
数据比对来看，一般公共预算、政府性基金预算收支累计同比和基建投资累计同比趋势也保持了较好的同步性。上半年这两项预算内收支明显回暖为基建提供了有力支持，由于税收和土地出让金收入增速仍有支撑，预计四季度基建投资将继续保持两位数增长。当然，2017年，财政部发布了“50号文”和“87号文”，进一步规范地方政府的举债融资行为，对非标和城投债净融资有影响，加上政府的财政支出意愿很难事先预知，因此，基建投资的增速面临不确定性。
具体来看，由于前两年结转结余消耗较多，2017年，全国一般公共预算收入的主要来源是税收，全国政府性基金收支主要是土地出让金。2017年上半年，税收收入增收额占一般公共预算收入增收总额为92.9%，同比增长13.3%。与税收高度相关的是企业利润，2017年，企业利润的好转是商品价格回升和费用减收共同作用的结果。由于减税降费在年内继续推行，工业品出厂价格则成为了其中的关键变量(PPI同比与税收累计同比增速的R方达到0.44)，且滞后一个月时相关性最大。观测到的高频数据显示，PPI在三季度回升的确定性较高。
生产资料中，国内成品油价格和黑色金属对PPI的影响是最显著的。7月份开始，国内汽油和柴油的批发价都在上升，以黑色金属为主要构成的南华工业品指数的同比增速也从6月的31.2%回升到8月底的50.02%。近期工业品价格上涨的主要推动力在于环保督察实施力度超预期。现在第四批环保督察仍在进行中，本轮环保督察在执行和处罚力度上逐批上升，预计环保结合国务院部署去产能工作将使得行业集中度在四季度进一步提升，上游企业的定价能力使得PPI具备上行动力，为企业利润和税收增长提供了温床。
全国政府性基金收支方面，从近五年情况来看，土地出让金占全国政府性基金支出比重约为80%。土地出让金的增速与地产商对房地产市场的预期相关，保证土地出让金不大幅滑落需要政府增加土地供应。
地产库存新低，房企拿地积极
从2016年开始的房地产调控政策在2017年仍然偏紧，使得市场一度对房地产投资较为悲观。但由于因城施策和棚改货币化，上半年，房地产销售并未大幅回落，同比增长16%，三四线城市房地产上半年销售同比增长25%，是全国销售稳健增长最重要的推动因素。
房地产销售增速预计仍会下行，但是与销售数据不同的是，2017年，开发商拿地的意愿较强，前8个月土地出让金同比增速在35%左右(见图1)。房地产销售和投资的同向关系在上半年被打破。
究其原因，一是库存已经很低。从2016年11月开始，商品房待售面积同比增速降至负值，从5-7月情况来看，同比增速在-10%左右，为近五年来的低点。根据易居房地产研究院的报告，2017年7月份，易居研究院监测的80个城市新建商品住宅存销比即库存去化周期仅为10.5个月，当前库存规模相当于2013年9月的水平。房地产去库存情况较好使得三四线城市潜在需求增长，一二线城市调控政策只是暂时抑制了需求，未来仍有释放空间。
二是房地产企业的现金流状况较好。从房地产开发商资金来源看，2017年，国内贷款增速较高，自筹资金从2016年底-17%大幅回升到0%附近;受定金及预付款回收情况较好，其他资金来源增速在年内平稳增长。根据历史情况来看，年内房地产开发企业到位资金基本稳定，也有利于支撑后续房企拿地。
通过增加房地产供应来维持房地产市场的稳定成为近期决策层的政策取向。7月住建部发布了“153号文”，鼓励各地通过新增用地建设租赁住房，在新建商品住房项目中配建租赁住房等方式，多渠道增加新建租赁住房供应，并加大对租赁住房项目的信贷支持力度。发出后，多个试点城市纷纷在8月落实。预计年内加大租赁住房土地供应对地产投资也能形成了一定支撑。
最后是制造业投资。制造业企业的利润率和产能利用率是投资的主要领先指标，工业企业利润与制造业投资需求的相关性较为明显，利润增速提高时，制造业投资增速往往也呈上升趋势。将制造业投资的行业数据进行分析后，可以看出，非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业、汽车制造业、通用设备制造业对制造业投资的贡献率最高，比对这些行业的利润率同比增速，2017年前7个月，利润率中枢较2016年显著抬升。但7月开始，除了电气机械及器材制造业，其他行业利润率都有所下滑，因此，短期之内制造业投资仍然可能呈现减速的态势。
产能利用率方面，“十三五”《规划》中明确提出，要让过剩行业的产能利用率恢复到合理水平，如粗钢产能利用率由2015年的70%提高到80%，前10家钢铁企业产业集中度由目前的34%提高到60%。虽然行业实际产能利用率数据缺乏，但2017年供给侧改革和环保督察双管齐下，制造业行业产能利用率有望进一步提高。
外需强劲，应淡化汇率影响
2017年前8个月，中国进出口表现超预期，货物贸易进出口总值17.83万亿元，同比增长17.1%。其中，出口增长13%，进口增长22.5%。2017年上半年，净出口对GDP同比贡献率从2016年-9%的均值上升到正4%，加上基数较高的原因，市场对于进出口数据能否持续向好存疑。笔者认为，四季度净出口对中国经济的拉动仍值得期待。
第一，历史数据表明，外需是决定中国进出口增速的核心因素。根据IMF的预测，2017年，全球经济增速比2016年上涨0.3%，全球经济迎来了金融危机以来最为广泛的复苏。由于中国向美国、欧元区、日本、东盟的出口份额占总出口额的比重高达54%，因此，这四个国家地区经济基本面对中国进出口的影响尤为显著。2017年上半年，欧元区经济表现亮眼，二季度欧元区GDP增长2.1%，随着政治风波逐渐平息，未来经济有望提速。虽然特朗普的经济改革没有顺利推行，二季度美国GDP增长仍高达3%。根据日本央行的预测，2017年，日本经济将超过其潜在增速，发达国家产出缺口不断缩小。上半年，从东盟已披露的印尼、泰国、菲律宾与越南四国的GDP与2016年同期相比变化情况来看，比2016年同期都实现了正增长，而且二季度整体较一季度还有所加快。9月初公布的全球PMI数据也印证了发达国家和发展中国家复苏继续延续，全球经济展现了较好的经济增长-扩大投资消费-促进经济的良好正循环效应。
第二，领先指标预示未来3个月中国出口仍将保持高增长。CRB指数同中国进出口同比增速呈现较好的领先关系(滞后两个月的CRB指数与进出口同比的R方接近0.2)。从近3个月CRB走势来看，较2017年4月的低点有所回升。从海关总署制定的用来预测未来3个月中国出口情况的外贸出口先导指数来看，总指数和子指数如出口订单指数、出口信心指数较前两年显著改善，意味着未来一个两个季度，进出口尤其是出口走势是比较乐观的。
第三，虽然2017年人民币兑美元汇率大幅升值，但汇率却不一定改变美元出口价格，因此未必会如市场担忧的那样对出口产生较大负面冲击。理论上当一国汇率变动，出口商可以选择改变自己的盈利水平或者将价格传导到消费者，或者两者结合。从人民币名义有效汇率和出口价格指数的关系来看(图2)，人民币汇率升值时价格却在下降，这意味着在人民币升值的情况下中国的出口商品往往倾向于保持价格不变。实际上，截至7月份，BIS人民币有效汇率较2016年底还贬值了约1.9%。这是因为人民币汇率的升值主要体现在兑美元上，人民币对主要出口国汇率如欧元和日本2017年偏弱势，特别是欧元。而且，考虑到四季度美联储的加息和缩表预期，美元指数有上行风险，人民币年内继续升值的空间受限。因此，汇率对出口的负面影响可控。
居民收入增长结合信息化放大消费支出
随着中国经济结构的改变，最终消费支出对中国GDP增长的拉动作用逐年上升，2016年，消费对经济的贡献率达到64.6%，同期的投资只有42.2%。2017年1-8月份，社会消费品零售总额同比增长10.4%，表现平稳。如何看四季度走势?可以从影响消费零售的主要驱动因素入手。
统计局公布的社会消费品零售增长可分为限额以上企业商品零售总额和企业餐饮收入总额(限额以下暂不考虑)，其中限额以上企业商品零售总额和消费走势趋同。通过统计2017年1-7月限额企业商品零售额分项，发现与消费零售最为相关的是汽车类(占比27%)、石油及制品类(13.4%)、粮油食品(10.6%)、服装鞋帽(9.75%)、家用电器和音像器材类(6.28%)。由于粮油和服装属于非耐用品，弹性较小，因此影响消费零售数据最显著的是汽车、石油及制品和家电音像。
首先是家电音像，在主要家电音像种类中，空调在2017年的增速最高，同比增速均值为70.01%，从中国城镇农村空调保有量的角度来看，空调的保有量差异最大，意味着空调普及需求尚未结束，且一户多机化使得空调成为家电音像中受房地产销量影响最大品类。在房地产销售中，期房占现房比例较大(77%左右)使得房地产销售对家电影响有时滞，通过回归分析后发现商品住宅销售累积同比领先空调销售3-4个季度时相关性达到最高，因此，2017年四季度家电销售对应的是2016年四季度商品房的销售。从商品住宅销售累积同比走势来看，2016年四季度增速较前期有所下滑，但是仍然在25%左右的高增速，因此家电音像四季度消费大概率仍然会是不错的。
其次是汽车销售。2017年7月1日，汽车“新销售办法”实施，对于活跃汽车市场，发展汽车后周期消费业有推动作用。短期来看，汽车购置税的优惠政策将在年底过期，从2016年情况来看，购置税减半使得汽车消费提前，同样的情况在2017年也大概率发生，因此，预计四季度汽车销售同比能在5%左右。
最后，2017年，消费的两个新特征就是乡村居民可支配收入上升驱动了相关消费，信息化普及带动网络零售额的高速增长。精准扶贫的开展使得2017年城乡居民收入增速差距大幅缩窄，全国农村居民人均可支配收入累积同比从2016年年底的6.2%提升到2017年二季度的7.4%，农村居民消费同步上升成为2017年消费的增量。网络零售方面，近年来保持了30%以上的增长，2017年，电商首次开展“6.18”大促就使得6月份消费增速达到年内高点，也显示出信息消费的力量，由于年底是电商促销的传统季节，预计对消费的提振也会比较明显。
