概述：在告别2008年第四季度的铜价单边暴跌之后，2009年第一个交易日铜价就展开了超跌反弹，从2800美元水平一路上涨至4900美元附近，涨幅高达65%。接下来的整个第一季度，铜价在振荡反弹中度过。其间，指数基金调整仓位、废铜贸易停滞、中国收储预期等都对铜价产生了支撑，但同时全球经济的持续不景气始终给铜价笼罩了一层阴影。

　　纽约油价再度跌破50美元 库存下降难成铜多头“救命稻草” 猪流感突袭 豆类品种存套利悬念 “中国需求”有望启金价上涨空间 昆明会议引导糖价上涨行情再次启动，在影响铜价的众多因素中，我们认为近期最主要的因素就是铜资源贸易形势的变化。废铜贸易的停滞导致中国大量进口精铜，使得国际市场对于中国因素的预期过高，才会引起铜价的这波反弹。而价格上涨前后，对于是否囤货，贸易商的心态也产生了变化，造成了国内期市月间价差的大幅波动。因此，在接下来的一段时期里，我们认为比价和月间价差都会随着铜资源贸易情况的变化而大幅变化，铜价或许会在底部反复振荡。

　　一、回顾历史

　　图1 长期SHFE/LME铜比价关系

　　由上图可以看出，两市比价在从2004年开始的人民币升值过程中一路下行，特别是在最近这波商品大牛市中加速下行，最低至7.5下方。但是经过2008年下半年的铜价暴跌之后，由于废铜进口贸易的停滞，导致国内市场对于废铜的需求转移到了精铜，国内市场精铜现货紧张，推高两市比价。从去年年底开始比价从底部开始上升，最高冲至9.0附近。在这样的高比价环境下，贸易商进口精铜的兴趣增加，所以最近几个月的精铜进口量增加明显。国际市场对于中国铜消费的强劲复苏抱有很强的预期。

　　图2 法国1#光亮铜与LME三月期铜的价差

　　作为精铜消费的一个重要补充，废铜的贸易如果出现大量停滞，原本对于废铜的消费就都会转移到精铜上来。国内市场废铜的短缺，必然会造成对于现货精铜需求的增加，从而拉高国内市场的现货升水和比价。

　　二、铜资源贸易面临困局

　　1.近期铜资源进出口情况

　　图3 我国废铜、精铜进口情况

　　从去年年底至今，我国的精铜进口量持续增加，2008年3月海关公布的精铜进口量达到37万吨水平，为近年来的高位。由于看到中国大幅度增加精铜进口，国际市场普遍认为中国精铜消费已经复苏。而事实上，在精铜进口量增加的同时，还应该注意到废铜的贸易量及进口量都在急剧萎缩。2009年1月我国废铜进口量为18万吨，环比下降49%，为近年来新低，废铜贸易停滞现象严重。

　　在这种情况下，冶炼厂原本用废铜作为原材料生产精铜的产能势必会减少，而原本直接使用废铜进行生产的加工商会转而使用精铜，两者共同作用使得国内精铜现货市场供应紧张。今年年初的现货升水较高也是由此造成的，这样使得国内铜价上涨，LME铜价也呈现跟涨态势，比价被迅速拉高。随着铜价在第一季度回升，废铜贸易量逐步恢复，我国3月份的贸易量为33万吨。

　　图4 我国铜资源进口总量情况

　　图5 废铜进口量及增长情况

　　2009年2月，海关公布的废铜进口量仅有21.8万吨，同比下降49%，为近年来最低水平。此外从同比数据来看，去年下半年开始，我国废铜进口同比一直保持着下降趋势，而且下降速度还在加快。从绝对值来看，去年上半年废铜的净进口数量保持在每月50万吨左右，而10月份之后，伴随着国际铜价的暴跌，废铜进口数量也在急剧减少，连续几个月都在40万吨以下。

　　2.经济危机下的中国铜资源贸易

　　铜作为基本金属中与经济周期大环境联系最为紧密的一个商品期货品种，在不同经济周期所展现出来的走势和形态各具特色，我国的铜资源进口贸易情况也伴随着这样的周期性波动。经济复苏时期铜价表现为上涨，经济繁荣时期铜价高位振荡，而经济危机来临时期对应的是铜价暴跌，萧条时期铜价则在底部振荡。因此，我们从经济周期变化的角度可以对铜价未来的大趋势做出一个比较客观的预测和分析。

　　在经济增长上升的初期，铜和其他工业品价格上涨，所有铜类商品的进口都能获利，相关企业囤货居奇，贸易商手中拥有大量隐性库存。

　　全球经济高速增长时期，铜和工业品滞涨，但股市和房市升温，融资性铜进口部分取代正常消费性进口。由于硫酸等副产品价格高企，进口铜精矿冶炼有利可图，而进口废杂铜以及粗铜等由于没有副产品利润作补贴，进口份额会急剧减少。

　　在全球经济增长周期结束时期，铜和工业品价格下跌，股市和楼市降温，融资性铜进口基本消失，隐性库存逐步释放，全球供过于求现象显现。库存的废杂铜、粗铜等原料因为处于亏损状态难以集中释放，由于进口这些原料无利可图，进口量必然急剧萎缩。在铜价暴跌的情况下，去年我国废铜进口订单违约现象大量出现，而且由于废铜进口量有将近一个月的滞后期，所以今年年初废铜短缺的情况突显。

　　图6 废铜进口量和铜价比较

　　由上图可见，废铜贸易量与铜价呈现出良好的负相关关系。在经济增长时期，基本金属价格上涨，伴随着废铜进口量的上升。经济衰退时期，基本金属价格暴跌，伴随的就是废铜贸易的萎缩。由此我们可以从废铜的贸易量来预判铜价未来一个时期内的走势。

　　3.废铜贸易停滞对于冶炼厂产量的影响

　　图7 国内冶炼厂原材料组成

　　从国内冶炼厂的原材料组成来看，主要为进口铜精矿，而废铜占据的比重也达到三分之一。废铜作为铜精矿的重要补充，其重要性已经不容忽视。废铜进口的减少，对于国内精铜产量的影响很大，而国内精铜产量的减少，必将使得国内现货市场产生暂时性的供应紧张，导致现货升水提高以及期货的月间价差拉大。

　　国内铜冶炼厂有将近三分之一的原材料为废铜，其中主要来自进口。按照这一比例，我们预估受到影响的精铜产量在15万至18万吨之间。预计未来由于铜精矿加工费相对较低，冶炼企业会开始寻求其他原料，其中废铜将成为企业的首选目标。国内大型铜冶炼企业江铜和云铜等都建立了废料渠道，未来废料的比例还会加大。

　　4.废铜贸易停滞对于精炼铜的转移消费

　　从历史数据可以看出，废铜消费作为精铜消费的重要补充，两者有着很强的负相关性。一旦废铜进口量处于低位，必然会刺激精铜进口来弥补本来对于废铜的消费。铜价去年大跌后，由于进口废铜无利可图，导致近几月中国进口废铜数量萎缩严重，这必然会导致废铜的消费转移至精铜，使精铜进口量增加。从去年下半年铜价暴跌开始，废铜进口逐月萎缩，相对应的是精铜进口数量的环比大幅增长。

　　去年10月以前的废铜月进口量平均在50万吨左右，而最近几个月平均减少了一半，那么就有25万吨左右的差值。按照35%的含铜量计算，每个月有将近9万吨的铜消费直接转移到了精铜，这对于精铜现货需求的刺激是比较明显的。

　　图8 废铜净进口量和精炼铜净进口量对比

　　废铜贸易的萎缩一方面导致原本直接利用废铜进行加工的生产企业转向使用精铜，另一方面使以废铜作为生产原料的冶炼商也受到影响减少了产量，从而导致供应国内市场的精铜数量下降。这两方面共同导致了国内市场前期精铜现货紧张的局面。

　　5.内外环境差异导致展仓成本提高

　　由于国内现货市场的精铜供应出现紧张，现货对期货的升水被推高，同时国内铜价的上涨也导致LME市场跟随，两市比价被推高。比价的高企刺激了进口，也使买LME卖SHFE的套利交易者进入了市场。

　　但是在初期进入市场的这批套利交易者马上就发现，比价在高位维持的时间越长，这种套利交易在展期时就越麻烦。由于国内市场现货紧张，近月期价较高，国内的空单在移仓时就受到损失。与此同时，由于LME铜也是贴水状态，该市场中的多单也将承受损失。内外正向套利便会出现较大亏损。