冰火两重天，这句话不仅适用于描述全球和中国的相对强弱，也适用于描述中国经济内部结构的相对强弱。全球经济的深度衰退已经对出口导向型国家的出口、工业生产甚至消费形成了巨大冲击，日本和台湾地区的出口、工业生产、消费近期的大幅衰退令人担忧。中国能够幸免吗？显然外需主导型行业仍将承受持续的打击与煎熬，但与此同时，在强力的财政货币政策拉动下，中国的内需主导型行业似已出现了复苏的迹象。

　　2月份宏观经济数据喜忧参半，是中国经济处于“冰火两重天”之中的真实写照。一方面，信贷猛增支持了固定资产投资的大幅上升，与企业的复产补库一起，拉动了工业生产反弹到中性的水平，部分内需主导型行业已出现了复苏的迹象，同时内需启动拉动了进口反弹。另一方面，出口急剧回落，继续对相关外需主导型行业的工业生产形成抑制。

　　而对这些数据的整体解读，也是有好有坏。我们认为，最为重要的一点，是这些数据指出政府对投资具有强大的主导能力，可以在短期内保障内需。1-2月份固定资产投资增速高达26.5%，实际增速更是在30%以上，充分证明中国政府对投资强大的主导能力。而从“两会”传达的政策信息来看，只要有需要，政府还有能力出台进一步的刺激措施。这提醒我们，虽然长期来看政策刺激改变不了周期下滑的趋势，但短期而言内需相对有保障。假定出口-25%、消费13%，若固定资产投资保持20%以上，便有望带来总需求增速的反弹，不至于再次下滑，经济和生产的环比好转趋势便可延续。

　　中国出口或可低位企稳 顺差仍将收缩

　　全球贸易再平衡正在快速推进，中国贸易收支的变化或将非常剧烈。我们看到，全球贸易逆差大国美国、法国的逆差已在1-2月内急剧收窄，而顺差大国德国的贸易顺差已经迅速收窄，日本在短短的一个季度之内就由顺差转为逆差，资源出口国如巴西也是如此。这提示我们，中国高贸易顺差的时代即将过去，而如果贸易顺差开始收窄，其速度与力度可能超出预期。

　　好消息是出口可能低位企稳，近期外围经济数据出现了一些亮点。上周美国公布的经济数据中，有些数据出现了超预期的情况，而在此之前，基本每周的数据都普遍低于预期。上周除了失业仍然逊于预期之外，消费者信用、零售额、信心指数都超出预期，当然这些数据本身还处在一个较低的位置。我们一直关注美国个人实际消费支出对中国出口的指示意义，该指标1月份的下降速度已经减缓，之前的历史数据表明PCE领先中国出口三个季度左右，但近期中国出口自由落体式的下降可能会降低该指标在时间上的领先意义。还有一些令人安慰的数据，例如1月份美国贸易逆差收窄至360亿美元，但对中国的贸易逆差还略微扩大到206亿美元。结合中国的出口数据看，可以确定中国低端的、劳动密集型的日常用品在贸易变局中所受影响较小。另外，台湾地区出口增速在1月份创下-44%的新低后，2月份反弹至-28.6%，这也是个好消息，因为中国的加工贸易占比同样较大。我们期望下一阶段中国出口增速出现低位企稳的迹象。