程实
[我们认为，IMF4月的预期调整是对中国经济的正面重估，中国经济的相对变化是积极的，这也是对3月以来穆迪和标普调降中国评级的最好回应。我们维持对中国经济谨慎乐观的基准判断，短期内，这种重估效应也有望提振大中华地区的资本市场表现]
疾风知劲草，岁寒见后凋。
4月12日，国际货币基金组织（IMF）公布了最新的全球经济预测，普遍下调了今明两年全球经济增长的基准预期，并小幅上调了同期中国经济增长的基准预期。IMF的预期更新有力验证了我们对经济“新常态”的判断：在多元化退潮、全球化退潮和地缘政治动荡的综合作用下，全球经济弱复苏态势难以快速改变；全球经济越是羸弱，中国经济的系统重要性就越发彰显，而2016年农历春节前国际市场对中国经济金融明显过度悲观，春节之后，中国经济的边际变化和相对变化不断出现积极信号，初步展现出“岁寒见后凋”的比较优势，并给大中华地区资本市场的短期反弹奠定了物质基础。
全球经济前景堪忧
2016年4月IMF经济展望主报告的标题叫“Tooslowfortoolong”，这个标题直观反映出IMF的无奈，经济复苏力度如此羸弱，疲态持续期如此之长，不断挑战着市场的传统经验和认知范畴。
基于对IMF更新后的WEO数据库的分析，我们认为，全球经济弱复苏的现况之“弱”体现在三个维度：
第一，全球经济复苏弱于趋势水平，调整后的2016年全球经济增长预期为3.16%，低于1980~2015年年均的3.47%；
第二，全球经济复苏弱于危机水平，3.16%的经济增速甚至已经低于2008~2015年危机期间年均的3.23%；
第三，也是最重要的就是全球经济复苏弱于预期水平，2016年4月，IMF几乎普调了除中国和印度之外的所有主要经济体的增长预期，2016年和2017年全球经济增速预期较1月预期下调了0.2和0.1个百分点，发达经济体和新兴市场同期的经济增速调降幅度和全球完全一致；2016年美国、欧元区、日本、英国、俄罗斯、巴西和南非的经济增长预期分别被下调了0.2、0.2、0.5、0.3、0.8、0.3和0.1个百分点。在过去数年中，IMF在每年四次的预期更新过程中，几乎都在不断下调预期，这充分表明，全球经济表现持续令人失望，市场虽然很容易由于短期变化产生乐观情绪，但全球经济增长中枢正在长期下移，这让乐观情绪同样很容易被快速证伪，并由此引致更频繁、更剧烈的市场波动。
我们看到，全球经济前景堪忧。
市场是短视的，长期信号也是模糊的，因此，市场往往容易对更远的将来保有更美好的期待。这一点，在IMF4月的预期更新中再一次显现出来：IMF对2017年全球经济增长明显比2016年更加乐观，2016年全球、发达国家和新兴市场经济的增长预期分别为3.2%、1.9%和4.1%，2017年将上升至3.5%、2%和4.6%。我们认为，全球经济的未来也很难如IMF期望的那样阳光灿烂：
首先，IMF对新兴市场寄予了很高的期待，但多元化退潮依旧是大势所趋。IMF首席经济学家Obstfeld在主报告序言中强调，未来全球经济的上行动力主要来源于新兴市场的触底反弹。但新兴市场很难承担起这份厚望，一方面，新兴市场的经济金融脆弱性很高，对不确定性和突发风险非常敏感，一旦遭受意外冲击将更快失去复苏加速的动能；另一方面，多元化退潮虽有力度上的缓和，但趋势并未改变，2016年新兴市场领先发达国家的增速剪刀差为2.25个百分点，依旧大幅低于2008~2015年间4.2个百分点的平均水平，多元化退潮将从资源配置和资金流动等维度抑制新兴市场经济的反弹力度。
其次，IMF对全球政策协调寄予了很高期待，但全球化退潮还将延续。IMF在报告中和观点路演中反复强调，全球政策制定者必须立刻行动起来，加强合作与协调。然而，决定全球博弈结构的，不是倡议，而是形势。全球经济弱复苏本就加大了政策内视性，而复苏结构的加剧分化更是削弱了合作的物质基础。2016年，俄罗斯和巴西依旧深陷衰退，日本和南非则徘徊在停滞边缘，主要国家经济周期南辕北辙，政策周期也很难互相匹配。在4月更新中，IMF又将发达国家和新兴市场进口增速预期分别下调了0.3和0.4个百分点，贸易保护主义依旧是全球化推进的重要阻力。
第三，虽然IMF对春节后的市场情绪恢复很是欣慰，但未来各类风险依旧广泛存在。一方面，伤疤效应不容忽视，即便2016年年初的市场混乱已经结束，但市场对美联储加息、人民币汇率波动和全球经济下行的担忧从未根本消除，风险偏好的回归只是暂时的，也是脆弱的，经济复苏的信心并未根本性增强。另一方面，经济风险向地缘政治风险的轮转正在悄然进行，IMF也在报告中着重强调了地缘政治冲突、政治歧见、恐怖主义、难民潮、英国退欧的可能冲击，全球经济在地缘政治大年始终如履薄冰，一旦如金油比数据暗示的那样，突发地缘黑天鹅事件，恐慌情绪将迅速对全球经济复苏带来拖累。
中国经济正面重估
虽然IMF4月报告对全球经济的看法整体偏负面，但对中国经济的看法则明显偏正面。
IMF将2016年和2017年中国经济增长预期各较1月预期上调0.2个百分点至6.5%和6.2%。我们认为，尽管中国经济从绝对状况看依旧处于下行周期，但这种正面重估意味着，中国经济已经出现积极的边际变化和相对变化。
一方面，积极的边际变化缘于前期预期的过度超调和政策效果的初步显现。2016年年初市场对中国因素存在极大的悲观预期，这种预期形成既有中国金融系统性风险压力上升和中国经济下行周期渐近谷底的原因，也有市场对中国经济基本面和政策意图不了解的原因，信息模糊放大了担忧情绪。有鉴于此，中国加强了金融监管体系改革的推进力度，加大了“三松”政策搭配的刺激力度，并利用两会加强了政策信息的沟通交流，进而引致春节后中国经济的边际改善。
另一方面，积极的相对变化缘于政策空间的比较优势和政策理念的先行转变。相对于全球，中国经济的比较优势在于，经济长期快速增长具有强劲的惯性力量，中国财政政策和货币政策空间均明显大于主要发达国家，而在全球都需要一场供给侧改革的背景下，中国政策层率先明确了供给侧结构性改革的方向，并已进入细节落实阶段，在应时而变的政策理念上领先一步。
总之，我们认为，IMF4月的预期调整是对中国经济的正面重估，中国经济的相对变化是积极的，这也是对3月以来穆迪和标普调降中国评级的最好回应。我们维持对中国经济谨慎乐观的基准判断，短期内，这种重估效应也有望提振大中华地区的资本市场表现。
(作者系工银国际研究部联席主管)
