谢亚轩
预计二季度中国跨境资本流动情况会好于一季度，人民币汇率贬值压力减轻，为存准调整打开空间。
经济企稳预期能否实现
关键看基建投资回升和房地产投资企稳
2月中央政治局会议再度提出“相机抉择”要求，这是加强总需求管理的明确信号。2016年政府工作报告显示，预算赤字率提高至3%，中央预算内投资增加至5000亿元，“铁公基”仍是今年政府稳定经济的主要抓手。这说明2016年政府投资力度将继续加大，供给侧改革也需要“适度扩大总需求”的配合。但稳增长政策能否落到实处未来需要观察两个指标：一是新开工项目增速是否明显回升；二是财政存款余额增速是否大幅下降，否则赤字率的提高、财政支出规模的扩大就沦为空谈。另一方面，供给侧改革并非只做减法，房地产去库存是稳定经济的重要手段。降低首付比例和房产交易税率是明确的放松信号，房地产交易活跃的行情已经从一线城市向杭州、苏州等二线城市蔓延。从去年下半年起，土地市场行情率先回暖，土地成交量价齐升。土地购置规模回升后，销售改善才会引起新开工的回暖，进而支撑目前地产投资出现改善的态势。
工业增加值增速
极其罕见地低于GDP增速
除了全球金融危机期间，2015年是中国工业增加值增速低于GDP增速的第一年。其含义是：第一，传统工业逐渐被服务业和新兴产业取代是长期趋势；第二，当前工业衰退还存在着周期性因素，使得服务业被动成为支柱；第三，新行业正在萌芽，但不足以成为新增长动力。中国GDP增速超过工业增加值增速，第三产业比重超过第二产业比重等，既是长期趋势使然，也受到了当前周期性衰退的加速作用。长期趋势难以抗拒，但周期性作用是可以消除的。难以区分长期和短期因素，对政策制定者造成了认知上的挑战。工业相对衰退应该在更大程度上被重视，甚至应该被视为一种风险。工业强化升级对于国民经济至关重要。正如董明珠所说：“中国不能有太多马云，但董明珠越多越好”。
不宜对二季度外贸形势太悲观
从年初各国的经济数据表现来看，全球需求可能仍然稳中偏弱，欧美日发达国家整体的增长动能也不够强劲，这意味着中国的出口仍然不会出现明显的提速。不过日元相对强势、美元盘整，对以美元计价的进出口规模和同比数据有正面影响。全球大宗商品价格的反弹如果持续，对进口同比有向上拉动，但由于中国对商品以进口为主，价格反弹可能带来贸易顺差收窄；此外，二季度进口可能随国内需求企稳略有回升，更多的改善可能在三季度数据中体现。我们认为，二季度进出口形势不像1月数据显示的那样悲观，预计出口同比增2.1%，进口同比-5.3%，贸易顺差月均约560亿美元。
降准或是迟早的事
如果资本持续外流的局面不发生根本改变，降准是迟早的事儿。不过，今年以来，央行准备金率调整的节奏放缓，这与2015年提前降准以应对资本外流保持国内流动性宽裕的做法不同。从2015年10月末降准之后，一个季度央行外汇占款已下降1.67万亿，而存准仅下调一次。这主要是因为央行认为降准的信号作用太强，不利于稳定汇率预期，不利于缓解跨境资本流动的压力。预计二季度中国跨境资本流动情况可能会好于一季度，人民币汇率贬值压力减轻，为存准调整打开空间。为了减缓基础货币持续收缩的压力，二季度存准率仍有可能下调50bp。需要注意的是，如果美联储加息预期走强，带动美元升值，可能带来跨境资金流出压力上升，这将制约央行及时降准的能力。
人民币汇率改革进入政策平稳期
以周小川行长春节后的专访和G20会议期间的记者会为标志，“8·11”汇改进入政策平稳期，近期人民币汇率的形成机制将呈现三个要点：1、参考一篮子货币。以中国外汇交易中心公布的人民币指数100保持基本稳定。由过去的更多参考美元稳定，改变为参考一篮子货币稳定。推论是：美元强，人民币跟随一篮子货币兑美元弱；美元弱，人民币跟随一篮子货币兑美元强。2、市场供求为基础。按照人民银行现在的表述，“市场供求”通过每日的收盘价来体现。篮子带来的变化和收盘价各按50的权重影响第二天的中间价。3、有管理的幅度汇率。“管理”至少体现在两个方面：一是人民币指数会在99-101甚至更大的一个范围内变化，而不是简单盯住100不变，但是根据什么规则变化，则体现“管理”意图；二是日内人民币兑美元汇率在中间价基础上下2%的区间内波动，日内波幅也体现“管理”。
未来一个季度
中国国际资本流动形势有望改善
近期外汇占款可能改变之前月均5000亿元至6000亿元负增长的局面。主要原因包括：一是央行汇率政策的沟通一定程度起到稳定汇率预期的效果，居民部门的购汇意愿开始稳定；二是美元指数回落，经济主体偿还美元负债的速度放慢，同时，全球资本出现向新兴市场回流的苗头；三是逆周期宏观审慎政策的执行限制了一部分购汇交易；四是通过提高法定存款准备金率等方式，加强对离岸人民币市场的规范，减少跨境套利交易。展望第二季度，预计外汇占款负增长的规模有望缩小。不过需重点关注欧、日和美国货币政策变化的不确定因素。如果欧元区和日本超市场预期加码宽松货币政策的力度，同时美联储超市场预期在3月或者4月加息的话，美元指数可能进一步走强，人民币汇率和中国的国际资本流动形势仍可能承受压力。
美国加息时点最早在6月
美联储首次加息后，就业市场数据仍然非常强劲，非农就业虽然有月度波动，但仍维持在高水平；失业率进一步下降至4.9%，达到了近八年来的低位；劳动参与率也出现了上升势头，从2015年9月的62.4%上升至62.9%；2015年末的职位空缺数已经上升到560.7万，是近年来最高水平。而从就业回暖—薪酬增长—通胀上升的传导路径来说，就业市场和经济回暖之下，通胀何时从低位上升、接近2%的目标只是一个时间问题。美国1月平均小时工资环比大幅上涨0.5%，虽然2月有所回落，但薪酬上涨对核心通胀的压力可能在未来逐渐显现。另一方面，2016年的大宗商品价格已无可能像2015年那样大幅下跌甚至腰斩，在负面影响和悲观预期得到充分体现后，大宗商品价格可能受到供给收缩以及需求边际改善的带动出现阶段性反弹，因此包含了能源和食品价格的通胀/PCE都将因为大宗商品价格的企稳/上行出现明显反弹，这个影响在1月的通胀数据中已明显体现，不过由于去年二季度原油价格处于高位，预计二季度能源价格带来的通胀压力不大，可能在三、四季度中更明显体现。综上，我们认为，美联储仍然走在货币政策收紧的道路上，加息的可行性在于经济和就业的良好态势，加息的必要性在于通胀压力，而一季度经济数据和动荡的全球经济、金融环境是美联储谨慎加息的原因，美联储最早加息时点在6月，不排除延后至9月加息的可能性。与此相对应，美元指数上行动能已明显减弱，二季度可能仍处于调整期。欧元区3月将多方位加码宽松，预计欧元继续走弱。日本仍可能加码宽松，但效果存疑。
（作者系招商证券(600999)研究发展中心宏观研究主管）
