众所周知，中性或者自然利率并不是一个新概念，早在20世纪，初欧文·费雪就曾经假设，虽然中性名义政策利率会随着通货膨胀和经济周期增长率而上下波动，但是真实中性利率是相对恒定的。我认为，历史已经否定了这个理论，这并不仅是因为中央银行及政府的财政政策压制（在有些时候会抬升）了真实利率，而且实际GDP增速、人口统计学数字、金融全球化以及其他因素都出现了一些结构性变化。美联储前主席格林斯潘曾经通过其从未回答的“非理性繁荣”进行了暗示，伯南克的“全球储蓄过剩”理论更进一步，但是这两个人以及美联储现任主席珍妮特·耶伦及其数千计使用历史模型的员工都没有揭示真正的原因。他们仍然相信，名义利率为3.75%、真实利率为1.75%这个已经流行30年的理论。耶伦本人已经承认，真实中性利率已经改变，并且取决于各种因素，包括财政和货币政策、期限溢价、股票价格以及收益率曲线，所涉及的因素是如此之多，以至于无法正确建模。当吉姆·克雷默大喊道“他们什么都不知道，他们什么都不知道”时，他有失公允，但并不是非常过分。2006-2007年，正是3%的美国真实利率破坏了全球杠杆比例较高的经济；20年之前，债务占GDP的200%，而不是350%，可能是一个比较合理的水平，但2006年这一水平显然已经不太合适，当时有一个非常明显的微观例子，即加利福尼亚州孟德斯托一栋价值50万美元的房子，如果短期抵押贷款利率为1%，而伦敦同业拆借利率随后飙升至3%，那么就会破坏美国的房地产市场。
实际上，美联储的一些经济学家已经开始相信新的中性政策利率水平，最早可以追溯至2001年，当时美联储现任主席珍妮特·耶伦所在的旧金山联储发表了一篇署名为托马斯·劳勃和约翰·威廉姆斯的论文，表明美国的真实利率水平已经从1965年的4.25%逐步平缓降至目前的-0.35%。他们的模型是每个季度更新一次，虽然我并不相信历史模型，但我认为很明显的一点是，真实中性利率已经出现大幅度变化，债券市场的实时价格已经佐证了这一点。然而，未来5-10年的新中性利率水平仍然是一个未知数，并且也永远是我们讨论的话题。
摒弃统计学模型不谈，从常识上来说，在雷曼兄弟公司破产及大萧条之后，出现一大批新中性利率不是一件正常的事情。实际上，雷因哈特和罗格夫已经对经济萧条及随后复苏期间显著不同的真实政策利率进行了深入的研究，并且承认国债收益率上限是一种长期存在的金融压制行为，并且全球金融体系及其变化将导致通胀率发生翻天覆地的变化，例如布雷顿森林体系期间，以及20世纪70年代初向美元主导的货币体系转变期间。但是，这些政策变化实际上正是我将要讨论的范围。罗格夫和雷因哈特认为，从1940年至1980年期间，发达经济体的平均真实政策利率为-2%，而其受此前杠杆比率及随后去杠杆化的影响。全球各国中央银行的行长是将政策利率作为一种隐藏的武器，直至经济复苏确实已经到来，以及骇人听闻的吉姆·格兰特通胀率在20世纪70年代重现。当时，美联储时任主席保罗·沃尔克实施为正的真实利率是适当的，即实际上为正的真实利率。虽然很难建模，但是从主观上及常识上来说，真实利率可以创造超级债务周期和资产泡沫，并且在泡沫破裂之后政府还需要努力进行补救。在美国以及全球其他各个国家，过去一个世纪，中央银行都是在重复以上这个过程。
在这里，我并不是要提出足以获得诺贝尔奖的革命性观点，而是希望提醒大家以及我自己注意，现在以及未来的新中性真实利率将大大低于1979年沃尔克担任美联储主席期间，以及2009年伯南克担任美联储主席期间，即罗格夫和雷因哈特所计算的结果：发达经济体为1.35%，而新兴经济体为2.88%。
大家可以从另一个角度和方向，去获得发达（及新兴）经济体的新中性利率估计值。我认为在雷曼兄弟公司破产之后，对于理解在一定时间内稳定特定大型发达经济体所必需的利率水平而言，衡量政策利率与名义GDP增速之间的差额将很有意义。在全球范围内引进复杂的量化宽松政策将会混淆上述结论，但是更有利于我们得出更为保守的结论。我的常识性假设是，名义政策利率必须低于名义GDP增速。如果年度GDP是对一个国家经济体中所有未偿还信贷及隐性股权的回报，那么最安全和最具有流动性的资产定价必须低于GDP，以引导投资，这就是政策利率。然而，低至多少是一个问题。例如，从2010年开始，美国、英国和德国的名义政策利率低于名义GDP增长率的平均水平为350个基点，低于通货膨胀率的平均水平为150个基点。而且，这些数字是来自于三个最为强大的发达经济体！为了稳定这三个发达国家的经济，这些国家的真实新中性政策利率在过去五年间都是-1.5%。因此，即使这些经济体重归“常态”，假设真实新中性政策利率为零，而不是美联储现行的1.75%，也是不合理的。此外，其他发达和发展中经济体需要以相似的模式降低其真实新中性政策利率。
非常重要的一点是，对于债券来说，较低的新中性利率是对投资组合的久期以及收益率曲线位置而言；对于股票投资组合来说，是指市盈率；对于不动产以及其他资产的估值来说，是指长期上限利率。最后，新中性真实利率将引导我们讨论未来的资产回报率，如果美国的新中性实际利率为零，并且全球其他国家的对应利率较低，则储蓄者和投资者就不能获得充分的回报，以满足假设的负债。如果实际利率持续保持如此之低，则贴现后的收入流就完全取决于经济增速以及/或者通货膨胀率，而不是资本利得，而在此前的三十年间，贴现后的收入流在很大程度上是受到实际利率下降的影响。较低的实际利率/资本利得水平已经使得我们进入到了一个未知的领域，但是我们必须知道的是，水对投资者来说是不利的。
在这些领域，知道如何最大化回报而不是风险将非常关键，最大化回报的方式至少有好几种，而任何一种方法都可能是正确的。对冲基金管理公司桥水资本的达里奥/普林斯非常谨慎地将这个观点推进了一步：如果实际的借款成本维持在零左右，由于新杠杆世界和极端货币政策中所隐含的长尾效应，投资者可以谨慎地对资产加杠杆。GMO创始人兼董事会主席杰瑞米·格兰桑及其在GMO的专业人员暗示，低回报现金回归均值的时间为7年，而不是罗格夫及其他人所认为的20年，之前GMO会一直等待。格兰桑预计，股票市场会在近期内出现一次雪崩，他的预测可能是正确的，但是如果预测错误，则GMO会在等待中获得较低的业绩。接下来，我们讨论一下沃伦·巴菲特的策略，他有一个优势，即其近乎永久性的封闭式基金是在基本面非常便宜的时候购买股票。对于大部分不具备封闭式商业结构的投资者来说，也许先锋集团的创始人杰克·博格尔是正确的。博格尔一直以来的观点是，人们不能确定市场的走向，但是人们可以确定的是：费率越低越好。
在上面所描述的四种方法中，Janus不受限制的投资组合与桥水资本的策略理念最为相近。只要短期利率保持低位，并且与接近于零的实际新中性政策利率相似，则廉价的杠杆其实是一种产生阿尔法的策略。当然，如果投资者以短期利率借入资本而在长期内进行投资，并承担较大的风险，则潜在的阿尔法策略必然需要选择所要加杠杆的正确资产，而目前来说这并不容易做到，因为几乎所有资产的定价都是人为的，这样做的困难之处在于购买在投资者投资期限之内一直维持人为定价的资产。对于我来说，信贷息差已经非常窄，因此非常昂贵；久期更为中性，但是在美国、欧元区以及英国，从久期投资中获利已经非常困难，除非全球经济步入衰退。对于我来说，最具有吸引力的机会在于欧洲央行行长德拉基所宣称的18个月期限的量化宽松，该政策购买主权国家债券的量几乎相当于该期间发行量的200%，因此会将德国的收益率保持在低位，并稳定美国的国债和英国的金边债券。我不会购买这些明显高估的资产，而是会卖出其“波动性”。例如，如果收益率为20个基点的德国10年期国债收益率不会在三个月时间内变为-0.05%或者高于0.50%，则就可以获得较高的回报率，而德拉基的量化宽松将大概率提高以上策略成功的机会。
