2014年推进汇改以来，外汇占款下降迅速。因此，PSL更主要地是作为替代外汇占款的工具，其作用也主要是维持货币供应的稳定，而并非扩大央行的资产负债表(类似美国量化宽松政策)。在七月的最后一周，央行采取了看上去有些矛盾的政策，即通过正回购在公开市场回笼了110亿元，但利率又有所降低。因此我们判断七月的外汇占款应有所恢复。此外，随着经济和流动性的企稳，人民币汇率将有可能继续升值至中间价的下方区间。相比外围的好转，内需仅有边际改善，复苏主要在于国企和大型企业，中小企业的情况依然较为疲软。
PSL不是强刺激工具，而是用来保证货币供应的稳定
我们需要澄清一下市场上存在的对于央行一万亿PSL的误解，即认为这是一项大规模的货币刺激。从中长期来看，中国的经常项目顺差和资本项目顺差(外汇储备/外汇占款的来源)都将不断减少。而人民币汇率制度的改革又会导致金融机构结汇意愿的下降，从而进一步减少中央银行的外汇储备/外汇占款。事实上，2014年正是中国的汇改年。央行在三月份扩大人民币浮动区间。而人民币汇率在上半年贬值约3.3%，随后我们就看到外汇占款自年初以来持续下降，从过去每月几千亿人民币的规模降至六月份的-882.8亿元(金融机构口径)。因此，汇改加速外汇占款的下降一定是早在央行的预期之中。而外汇占款是中国基础货币投放的主要来源，外汇资产占到央行总资产的80%以上。基于此，央行一定早有准备通过其它工具来保证货币供应的稳定，并不是为了在原有基础上扩大资产负债表(不同于美国QE)。而中国的M2增速跟经济一样，都将长期处于周期性下降通道中。
那么我们对PSL的判断是:1)除了再贷款这个旧工具，PSL是央行采取的第一个新工具，而以后应该还会有其它新的工具产生。2)PSL将作为央行货币工具的常态而存在，并不是一次性的刺激工具，所以一万亿不会是一次性的投放。而且在外汇占款每月减少几千亿的情况下，一万亿的规模也只能主要用来维持货币供应的稳定，无法大幅增加货币供应。一个最明显的证据是，七月份以来银行间利率水平是在上升的(七天回购利率七月均值3.85，六月均值3.31)，所以资金供应并没有太大增加，而是资金需求随着经济企稳有所增加。3)PSL将配合政府的定向微刺激政策，银监会批准国开行住房金融部专项支持棚户区改造就体现了这个方向。
外部因素明显改善
我们预测七月份的外汇占款出现了改善。首先，出口形势出现回暖，七月PMI新出口订单指数为50.8，是2013年四月以来的最高点。其次，中国的货币环境紧松程度主要从央行的操作和政策态度中推测出来，因为央行掌握了最新最及时的数据。当前央行维持平衡政策，在货币供应保持稳定的前提下，那么如果央行收紧则意味着资金偏宽松，反之亦然。
而在七月最后一个周末，央行进行了看似矛盾的操作。一方面，央行通过正回购净回笼资金110亿元，是近三个月以来首次净回笼资金;但另一方面，正回购中标利率为3.7%，较此前一直维持的3.8%下行了10个基点，更远低于市场上的14天回购利率(4.5%-5%)。基于此，我们判断，1)资金需求的改善确实导致了7月利率的上升，因此央行希望引导利率下行。2)外部资金供给(外汇占款)出现了增加，因此央行又通过正回购进行调节。在此基础上，结合汇率近期持续升值的走势，我们认为外汇占款正在改善，这也有利于整体货币环境的宽松。
人民币汇率在今年上半年贬值约3.3%，自六月份以来升值约1.3%。人民币当前升值主要是由于中国经济和政治风险的降低，以及美国加息预期导致的资金向新兴市场的转移。目前来看，尽管七月中以来中间价略有抬升，但当前金融政策以稳为主，我们不认为央行会强力操控利率。而且，人民币而且自汇改以来，即期利率一直在中间价上方区间波动，只在近期触及中间价，因此我们认为受基本面和流动性改善驱动，人民币汇率将继续升值并很可能开始进入中间价下方区间。
内部需求边际改善，大企业仍将率先企稳。
七月PMI继续上升至51.7，高于市场预期。房地产市场方面，六月商品房销售累计同比略有回升至-6%，其中下降最快的是二线城市。但随着大量二线城市房地产需求政策的放松，七月下旬以来二线城市的成交量已开始略有回升，当然持续性还有待观察。
但结合行业数据来看，短期经济并不会有大的反弹。从发电量来看，七月上旬同比只有0.3%，中旬只有3.4%，因此我们认为七月工业增加值的改善程度将较小。此外七月高频数据显示钢铁和水泥产量仍在持续回落。
在这样的情况下，经济企稳动力主要来自于国企和大型企业，这从官方PMI数据也可以看出，大型企业PMI在50上方持续上升(五月50.9，六月51.5，七月52.6)。而小型企业PMI此前一直处在收缩区域中，七月才升至50.1。中型企业PMI在七月则是再度下降。尽管国家出台了一系列扶持小微企业的政策，但债务压力和商业银行风险偏好的降低仍将使中小企业面临融资难等基本面问题，中小企业的复苏依然十分脆弱。
