中国经济金融研究课题组
一、2014年二季度经济形势回顾与三季度展望
（一）经济增长“稳中有升”，通胀水平较低
1.“稳增长”政策效应显现，三季度GDP增长7.6%左右
为缓解经济下行压力，使经济保持在合理区间，自4月份以来，政府出台了一系列“稳增长”政策。随着这些政策效应的逐渐显现，近期经济出现了好转迹象，各种经济金融指标均显示出我国经济活动在扩张。我们预计二季度GDP增长7.5%左右，比一季度小幅回升0.1个百分点。
展望三季度，受外部环境有所好转、稳出口政策显效和人民币贬值的影响，出口将保持稳定增长。随着前期出台的一系列“稳增长”政策陆续落地和效果显现，国内需求特别是投资需求将企稳回升。从政策层面看，面对经济下行压力增大，尤其是一季度突破增长下线，近两个月中央更加强调“稳增长”。同时货币信贷政策环境总体较为宽松，也将为“稳增长”提供较好的货币条件。综合国内外多种因素，参考中国银行国际金融研究所“中国宏观经济景气预警系统”运行结果，预计三季度经济将总体平稳，GDP增长在7.6%左右，全年增长7.5%左右，比2013年有所放缓。
2.“猪周期”来袭，但物价仍将保持低水平
受经济下行、需求放缓、产能过剩和食品价格回落等因素的影响，上半年物价总体在低水平运行。下半年，影响物价回升的因素不是很多，物价仍将保持低水平，全年CPI呈现不规则的“倒U型”走势，涨幅预计在2.5%以内。主要原因有：一是经济回升力度有限，经济基本面不支持物价水平的明显上行；二是“猪周期”相对温和，主要是因为进口猪肉或政府储备将平抑国内价格；三是居住价格涨幅平稳，房价走低，将带动租金价格涨幅放缓甚至下跌，也会间接影响餐饮、娱乐和零售等行业价格；四是产能过剩问题依然突出，PPI“转正”尚需时日。
（二）“三驾马车”同步减速，下半年有望企稳回升
1.投资下滑忧中有喜，基础设施投资压舱护航
今年以来，我国投资增长有所放缓。一是房地产开发投资增速明显下降；二是制造业投资不振；三是民间投资继续放缓。
在投资增长整体放缓的同时，也出现了一些积极变化：一是基础设施建设投资加快，其增速的显著回升得益于近期一系列“稳增长”政策的出台；二是资金状况有所改善，这主要得益于国家预算内资金和国内贷款的增长加快。
展望下半年，投资仍是决定全年增长的关键变量，其中最大的不确定性是房地产投资。当前房地产市场正处在调整期，不排除房地产投资增速会进一步下滑，进而拖累整体投资增长。但基础设施投资将成为下半年稳定投资的“压舱石”，包括保障房（含棚户区改造）、中西部铁路、水利等项目都会陆续上马。这一部分投资增长将明显加速，在一定程度上将抵消房地产投资的下滑。我们预计，三季度投资增长17.0%左右，全年增长17.2%左右。
2.消费总体稳定，通讯器材和家具等消费热点表现抢眼
展望下半年，消费有望保持稳定增长。主要因素包括：一是城乡居民收入增长较快；二是政策支持作用显效；三是居民消费意愿和信心逐步增强。同时，以通讯器材为主的信息消费仍然方兴未艾，新产品的不断推出吸引着广大消费者增加对这方面的支出。当然，近期房地产市场面临调整，部分居民可能会延迟购买住房，由此对家具、建筑及装潢材料等增长形成一定的制约。我们预计，三季度消费增长12.4%左右，全年增长12.3%左右。
3.出口由负转正，贸易顺差增长显著放缓
出口增长改善，1—5月累计同比下降0.4%，降幅较1—4月收窄1.9个百分点；进口增长大幅低于此前市场预期，1—5月进口仅增长0.8%，增速较1—4月下降0.7个百分点，连续三个月出现下滑；贸易顺差增速显著回落，前5个月贸易顺差为4366亿元人民币，同比减少14.1%。
展望下半年，有利出口的因素包括：一是政府支持外贸增长政策的促进作用将继续体现；二是外部需求有望继续改善。进口增速预计将会随着国内经济的回暖而逐步向好。我们预计，三季度出口增长6%左右，进口增长2%左右；全年出口增长3%左右，进口增长2.5%左右。
（三）工业生产回落，但未来将小幅回升
受需求放缓、价格下跌和产能过剩等因素的影响，今年以来工业生产总体回落，前5个月规模以上工业增加值同比增长8.7%，增速较去年同期回落0.7个百分点。展望下半年，受政府“稳增长”政策显效、出口总体好转等因素的影响，工业生产将小幅回升：一是制造业PMI小幅回升，预示我国制造业继续稳中向好；二是需求生产端双双回暖。5月新订单指数升至6个月以来的高点，生产指数为4个月来的高点；三是外贸和消费的恢复性增长。
尽管总体平稳向好，但也存在一些不确定性因素，比如小微企业生产经营仍然比较困难。5月份小型企业PMI为48.8%，今年以来均位于荣枯线以下。总体来看，三季度工业生产增速不会加快很多，预计增长8.9%左右，较上半年略有回升；全年增长8.8%左右，比去年有所回落。
（四）房地产市场将继续调整，但“硬着陆”可能性不大
今年以来，受信贷偏紧、利率上行和观望情绪增加等因素影响，全国房地产市场“量价齐跌”，市场拐点基本形成。突出表现在：市场销售下滑；房价环比增长由正转负；土地市场降温。下半年，受政策调控延续、居民观望情绪增加、三四线城市库存攀升、房地产商资金压力加大等因素影响，预计全国房地产市场调整还将继续。随着个人首次置业者信贷需求得到及时纠偏，不同城市差异化调控政策的出台，以及房地产市场增长的中长期动力未变，房地产市场将呈现降中趋稳的“软着陆”态势，大幅调整的可能性较小。
二、2014年二季度金融形势回顾与三季度展望
（一）货币与信贷
1.货币供应量增长总体平稳，“货币活性”有所下降
今年5月末，广义货币（M2）为118.23万亿元，同比增长13.4%，比一季度提高0.5个百分点，表明央行定向宽松政策已开始显效。M2与M1增速“剪刀差”为7.7%，比一季度回落0.7个百分点，表明近期“货币活性”在增强，经济活动渐趋活跃。随着央行一系列定向降准等政策效果的逐步显现，三季度M2增速有望继续稳定增长，预计6月末M2增长在13.5%左右，全年增速或超过13%的政府调控目标。
2.信贷投放总体符合预期，中长期贷款占比提高
4月、5月新增人民币贷款分别为7747亿元和8708亿元，尤其是5月新增贷款远高于市场预期。贷款增加较多，与“稳增长”政策、监管部门治理影子银行有关。三季度，预计新增贷款规模将总体稳定，信贷结构将发生更加积极的变化，更多资金将配置到更具效率的行业和部门，“三农”、小微企业等领域将获得更多支持。
3.社会融资规模平稳运行，表外融资继续缩减
前5个月，社会融资规模8.58万亿元，比去年同期少增5350亿元。其中，新增信托贷款累计为3391亿元，占社会融资规模的比例为3.95%，相比一季度下降1.16个百分点；新增股票和债券为1866亿元和10307亿元，占社会融资规模的比重分别为2.17%和12.03%，较一季度都有回升。表内融资占比上升，表外融资占比下降，主要是受治理“影子银行”、金融机构主动“去杠杆”等政策的影响，符合政策调控的方向。社会融资规模结构的变化主要受表外业务监管趋严、金融机构“去杠杆”等因素的影响。预计三季度社会融资规模将总体保持稳定，银行表内融资和直接融资占比将继续提高。
4.流动性继续改善，同业拆借利率保持稳定
今年以来，央行通过正逆回购、SLO和央票等多种货币政策工具加强了流动性管理，市场流动性总体保持稳定，未发生大的波动。三季度，货币政策将稳中趋松，同业业务有序发展，金融体系流动性发生大幅波动的可能性不大，银行间同业拆借利率有望保持总体稳定。
（二）金融市场
1.资本市场弱势反弹
6月以来，随着央行年内第二次定向降准，以及证监会对10家拟上市企业的核准发文，沪深股指出现了企稳回升迹象。展望下半年，资本市场仍可能维持震荡格局，资本市场的上扬还需要政策的进一步支持和流动性的改善相互配合才能实现。
2.人民币汇率双向波动
经历了5个月持续贬值之后，6月以来人民币对美元汇率中间价的双向波动幅度明显加大，涨跌相互交替。二季度离岸市场的人民币预期大幅高于即期利率，出现明显偏离，同时双向波动幅度也更大。
近期公布的PMI（包括官方和汇丰）、消费、工业和出口等宏观数据大幅改观，以及欧央行量化宽松政策的刺激是人民币汇率突然转强的主要原因。我们预计，未来人民币汇率将继续保持双向波动态势，大幅单边贬值或者升值的可能性都比较小。
三、宏观政策取向
（一）财政政策：重在加快落实已确立的投资项目
财政政策将加大财政支出力度，进度加快，进一步增大在中西部铁路建设、棚户区改造等领域的支持；推进结构性减税政策，“营改增”范围和力度可能进一步增大；扩大地方政府债券自发自还设立试点，试点城市数目可能增加。
（二）货币政策：重在集中解决“贷款难贷款贵”问题
预计央行将坚持稳健的货币政策基调不变。由于经济下行压力依然存在，货币政策将稳中有松，但力度柔和。一是引导银行间市场利率保持在合理区间；二是扩大再贷款规模，定向支持“三农”、棚户区改造、水利等相关行业和领域。
（三）房地产调控：重在做好“分类指导”
有保有压，加强对首套房信贷支持，增强中小套型普通商品房和共有产权住房供给，继续遏制投机性需求的累积，坚持“限购限贷”不松动。对部分住房库存高企的二三线城市，可以合理调整限购措施。土地交易下滑过快的部分三四线城市，将提前做好债务展期安排。
（四）投资政策：拓宽资金筹措渠道，抓好重点领域项目建设
在用好财政杠杆、加大中央财政支持力度的同时，将充分发挥企业、金融机构以及其它各参与主体的积极性，创新资金筹措渠道。继续抓好新开工和在建项目的建设进度，加快完善基础设施建设。加强对已出台的稳投资政策措施落实情况的督促检查。同时，稳投资要把中西部地区的投资作为重点。
（五）融资政策：推动企业杠杆和融资成本下降，完善融资结构
降低企业杠杆率和融资成本，要发挥股票市场正常的融资功能，改变过去在“放闸”和“收闸”之间频繁转换，人为造成股票市场投机炒作氛围过浓等做法。同时，适度放宽对企业发行债券的限制，完善债券发行的中介配套服务，创新债券品种。为缓解中小企业“融资难融资贵”问题，建议对资质不够但现金流稳定的企业，推广资产支持型债券。推广集优债券模式，允许中小企业直接发债。
