当前制约实体经济贷款成本居高不下、不降反升的原因，是存量资金无法盘活，银行受监管指标所限。因此，解决问题的关键就在于盘活存量资金、用好增量资金，前者是本、后者是辅。若能将财政定向积极政策用好，货币政策定向宽松的效果就会更好。
无论普遍宽松的货币政策，或是结构性宽松的货币政策，一旦流出央行的金库，货币会流向哪里，主动权就掌握在商业银行手上了。逐利的特性决定了货币会流向最赚钱的领域，像信托和同业等影子银行贷款、小微企业贷款、民营私营企业贷款等等。去年7月贷款利率管制放开后，很多中小银行（光大、兴业、中信等）对小微企业、民营私营企业的贷款增长了50%左右，这是政府愿意看到的景象。
目前的问题是，以小微企业和民营私营企业为代表的实体经济贷款成本太高。据央行公布的数据，今年3月一般贷款平均加权利率为7.37%，比去年12月上行23个基点。客观地讲，小微企业和民营私营企业一贯融资需求强烈，愿意支付利率市场化后的高融资成本。同时，去年下半年贷款利率市场化加速以后，活期存款逐渐理财化、“宝”类货币基金兴起，银行资金来源成本也在快速上升。于是，银行积极调整资产配置，增加高风险、高收益资产占比，实体经济融资成本上升是必然的。
但是，今年以来，由于全社会需求疲软，央行坚持公开市场净投放的基调，短期市场利率（银行间市场利率和短期国债利率）迅速下行，隔夜拆借利率降至2%左右，而“宝”类基金利率也回落到“4%以内”，从而驱动理财产品、银行间市场利率渐次下行。因此，商业银行眼下不仅负债成本在下行，资金也并不短缺。
照理，商业银行资金宽松且成本下降，会传递到贷款市场，驱动贷款规模增加、贷款利率下降。可现实恰恰相反，实体经济贷款成本不降反升，突出表现在小微企业和民营私营企业贷款成本高、个人住房贷款全面收紧。实体经济贷款之所以逆市紧缩，一方面源于存量贷款资金沉淀越来越深。目前，预算软约束的国有制造企业、产能过剩行业、融资平台存量贷款资金（占银行信贷的60%）不仅无法盘活，而且在政府去产能、去杠杆和去地方政府债务的大背景下，商业银行还需通过频繁的贷款展期来维持短期不良率的平稳；另一方面，去年以来中央政府发布多道禁令，压缩和规范影子银行，银行非标资产被迫回表，令银行在贷款规模、存贷比和资本充足率等监管限制面前承受重压，很多银行的存贷比已接近75%上限，已没有贷款指标甚至爆表了。
因此，即便资金来源成本下来了，但因贷款指标特别宝贵，间接提高了贷款成本。鉴于小微企业贷款、民营私营企业贷款、个人住房贷款或对存款的贡献小、或资本占用大，或流动性相对较低，尽管商业银行出于盈利性考虑愿意发放这类贷款，但必然会以高额的贷款利率来反映利率市场化、高贷款风险、贷款指标的稀缺性以及诸多监管指标的成本等。而且在前几年，非标资产成为贡献银行利润的主力，但今年以来，加快清理非标资产不仅让银行利润承压，更让银行各项监管指标爆表。在年度盈利增长硬性考核的情况下，商业银行必然会以新增贷款高利率来弥补所有损失、实现利润考核。
问题一目了然，制约实体经济贷款成本居高不下、不降反升的原因有两个：存量资金无法盘活，银行受监管指标所限。源头还是存量资金无法盘活，直接造成银行各项监管指标爆表而挤压新增贷款空间。从这个角度看，全面降准或降息都无能为力。由于预算软约束的国有制造企业、产能过剩行业、融资平台对利率不敏感，在政府隐性担保、道德风险依旧和“保增长、保就业”压力下，银行出于粉饰短期报表的考虑，可能会将降息降准后释放出的资金投向这些领域；资金在供应规模和利率上对房地产紧缩，倒逼房企“以价换量”的同时，渐去楼市泡沫、支持经济转型和地方去楼市依赖。而目前地方政府都在想方设法突破限购来再造楼市繁荣，若资金面宽松，无疑是对地方政府此种意图的最佳配合。过去几轮楼市迅速触底反弹无一不是从资金面宽松开始的。
因此，解决问题的关键在于盘活存量资金、用好增量资金，前者是本、后者是辅。在“保增长、保就业”的大背景下，通过打破刚性兑付、严格去产能的压力很大。银行若狠心抽贷，既要承受来自地方政府的压力，也会触发区域性或结构性的金融风险。可选策略有三：首先，对于存量资金久盘不活的“僵尸企业”、产能过剩行业，勇于启动退出机制、打破刚性兑付，切断资金无效供应；其次，对于竞争性制造业国有企业，要有十足的诚意开放民间资本进入，甚至是民资控股，以高效经营来盘活资金；最后，政府融资平台本身就是地方政府曲线举债的产物，代表的是政府信用，发行政府债券是全球通行的规则。因此，大可通过建立地方政府自主“举债-偿还”的新融资机制，减少信贷资金供应。
就用好增量资金而言，定向降准、再贷款等政策还有很大空间。目前，“微刺激”政策主要惠及环保、棚户区改造、西部铁路建设、三农扶持、小微企业、民营私营经济、首套住房等领域。这些领域或具有公共产品供给的属性，或属亟待支持的实体经济领域。国外一般会通过财政补贴、政策性金融供给来缓解其特殊时期的融资难题。这些领域资金短缺、融资成本高，在一定程度上也显示出政策性金融缺失、财政支持力度不够的问题。对此，除了要按照三中全会《决定》要求，加快住宅政策性金融机构、城市基础设施建设金融机构的建立以外，短期内发挥政府财政补贴积极介入的作用是可行且见效快的手段。在需求疲软期，市场自主投资和消费意愿不足，需要政府投资和消费，或者政府提供一定补贴来刺激市场投资和消费。目前，积极财政政策在“调结构”上的力度还不够，若能将财政定向积极政策用好，货币政策定向宽松的效果就会更好。
