我们希望提醒大家，应该注意到中国经济出现了一些积极的变化：这种变化不是表现在增长数字上，而是在质量和效益上，在结构上。我们将一季度GDP增速预测下调至7.2%-7.4%，预计二季度经济增速在7.4%-7.4%左右，二季度略高于一季度。
单从季度比较看，二季度经济可能与一季度持平或略好于一季度，但流动性环境略紧于一季度。
我们自去年四季度以来一直对宏观经济持谨慎态度。在对2014年做出展望的时候，我们也是把“防范风险”作为今年的主基调，并一直坚持至今。就资本市场的宏观研究而言，乐观者有之，但悲观论调现在是主流。
我们并不乐观，但也不是过度悲观。这一次对二季度经济形势的预判，我们希望提醒大家，应该注意到中国经济出现了一些积极的变化：这种变化不是表现在增长数字上，而是在质量和效益上，在结构上。
单从季度比较看，二季度经济可能与一季度持平或略好于一季度，但流动性环境略紧于一季度。
一、投资增速下滑实属正常
随着房地产(行情 专区)市场进入下行周期、制造业去产能的深入，投资需求下行压力加大。这是市场自净和出清的过程，不必大惊小怪。短期看，投资是经济增长的主要引擎，投资下，则经济下。1-2月固定资产投资增长17.9%，增速比去年全年回落1.7个百分点，增速创2001年12月以来的新低。
分行业来看，房地产市场再度进入低迷期(类似于2011年四季度).1-2月份，商品房销售额同比下降3.7%。3月份以来，30个大中城市房地产销售面积同比下降24.8%。全国来看，房地产库存已进入加速堆积期，可能达到类似2008年的高点；房地产新开工增速下滑较快，随后几个月由于基数原因增速可能有所回升，但全年累计增速为负的概率非常大。投资增速的下滑乐观预计年底跌至15%左右，悲观预计6-7月份即跌至15%。
房地产销售的低迷将显著拖累房地产投资和制造业投资。投资增长的稳定力量可能还是要靠基建投资，但这不会改变固定资产投资总体下滑趋势。
中央八项规定、反腐败等外部因素，遏制了地方政府乱上项目、大拆大建的行为，不见得能够提高投资效率，但很明显可以减少铺摊子、寻租等现象。
二、投资率断崖是个趋势
长期看，中国的投资率(总投资占国内生产总值的比率)不可能继续维持48%左右的高位，2008年以后的投资率与PPI走势“大分岔”的趋势不可维持。
2008-2011年投资率的大幅上升是政府配置资源的结果，缺乏微观基础。随着劳动力成本上升、利率市场化推进、地方债务约束以及越来越受到关注的环境约束，投资率缓慢下降是个必然趋势。如果爆发大面积信用风险，我们甚至会看到投资率断崖：投资率在较短时间大幅度下降。投资率缓慢下降是潜在经济增速下降的结果，是经济转型的过程，也是挤掉水分的过程。
三、消费、出口虚增水分被挤掉
消费被挤掉水分最为明显。反腐力度有增无减，集团消费、公款消费受到明显打击。这种消费增速的下滑总体看是健康的、有利于提高经济增长质量和效益的。1-2月份社会消费品零售总额增长11.8%，增速比去年12月份回落1.8个百分点。除反腐力度有增无减之外，扫黄和房地产销售萎缩等因素客观上进一步压低了消费增速。但我们支持这种消费降速。
出口虚增受到遏制。前两月出口数据波动较大，主要是受春节错位和去年基数因素影响，打击虚假贸易很有成效。我们认为出口需求并不像2月数据反映的那么差，但也没有1月数据反映的那么好。随着美国寒冬冲击逐步淡去，出口订单或企稳回升，但由于前期实际有效汇率升值过快，出口回升的高度不会超过1月份。
四、第三产业发展增强了就业吸纳能力
1-2月工业增速大幅下滑至8.6%，创2009年5月份以来新低。即使3月份工业增速因为低基数回升至9%左右，一季度工业增速也难超过9%。
一直以来，市场上很多研究者都是以工业增速来判断经济增速，但去产能和产业结构的变化表明，第三产业对经济增长越来越重要，无论是从增速还是从GDP构成，因此要重视第三产业发展带来的新变化。
随着服务业在经济中的占比不断提升，就业弹性明显加大。微观领域的改革可以促进就业，稳增长是为了保就业，就业吸纳能力提高，经济下行就不必恐慌。
根据国研中心的测算，在2000年前后，中国一个百分点的GDP增长吸纳的就业人数在80万人左右，现在是140万--160万。增长速度降低了，降到8%以下，7%左右，但是吸纳1000多万人的就业应该没有太大问题，反而现在有一些地方出现招工难的现象。
五、当前有条件保持宏观政策定力
宏观政策和微观改革确实存在“期限错配”，微观改革若无法支撑短期经济增长，宏观政策又不可能重走老路，则经济下滑在所难免。当前要做的不是再去搞刺激政策，而是加快微观改革，特别是国企、金融改革和放松对第三产业的诸多管制。
若考虑到挤水份和就业吸纳能力提高的变化，现在增长7%不一定差于过去的8%。
我们将一季度GDP增速预测下调至7.2%-7.4%，预计二季度经济增速在7.4%-7.4%左右，二季度略高于一季度。原因有三：一是一季度流动性环境宽松的滞后效应；二是去年二季度是大换届的空档期，而今年则不存在这个问题，且很多项目可能再两会后开工，例如棚户区改造；三是去年二季度基数要低些，打击虚假贸易、钱荒等因素对去年二季度经济影响较大。
这种二季度略高于一季度的情况，与去年二三季度的情况不同，主要还是季节因素导致，且今年二季度流动性环境比一季度略紧，经济总体呈现下滑趋稳的态势没有改变。
从3月份的情况来看，房地产销售、铁矿石价格、铜价均出现大幅下跌，港口铁矿石、山西煤炭库存大幅提高。这些信号显示经济将继续下行。我们估计相关经济数据在4月份企稳的可能性比较大。即便是二季度经济增速低于一季度，只要信用风险不发生大面积暴发，就业保持稳定，就没有什么可大惊小怪的。
李克强总理在两会记者会上明确指出，“GDP增长的预期目标是7.5%左右，左右就是有弹性，高一点低一点是有容忍度的”。结合之前发改委主任徐绍史和财政部部长楼继伟的讲话，不难看出政府对经济下行的容忍度明显提高。只要经济增长仍能维持在“保证比较充分的就业，使居民收入有增长”，就没有必要放水刺激。
特别要指出的是，不能把稳增长和惠民生的一些举措，重新理解为搞刺激政策。如果现在我们的市场还去期待刺激政策，那说明还没有理解转型升级的大背景，没有理解去杠杆去产能的大环境。
而且，一季度流动性已经很宽松，再放水意义不大，也很难刺激起来。当前中国经济的杠杆率已经很高，去产能去杠杆必须坚持，市场必须缓慢出清。
如果加速推进改革，特别是综合(行情 专区)考虑环境约束加大去产能力度，今年经济的结构性下行压力明显加大，类似去年的V型复苏将不会重演，经济顶多从下行到企稳，呈现L型走势。
六、二季度流动性易紧难松
一季度的宽松资金面难以持续，环比趋紧。一季度宽松和央行干预外汇市场(投放外汇占款)、引导人民币贬值有直接关系，而央行干预的动机是打破单边升值预期，打击套利资金，为加速汇改预热。这些动机在二季度都将减弱。
客观看，人民币升值预期大幅减弱，再加上国内外利差收窄，套利资金和外汇占款或显著萎缩，2月的外汇占款骤降已是信号。
从主观上看，央行已如愿看到双向波动，人民币浮动区间顺利扩大，央行将减少外汇占款投放，让市场发挥更大作用。
当前，融资需求有下降趋势，1-2月金融机构非标资产出现下降。非标的收缩，导致融资需求集中在贷款，贷款利率提高。从全年看，非标资产仍将保持一定增长，融资需求成为资金面走势关键，但贷款利率或仍难降。且二季度是信托到期高峰，资金滚动的压力较大，资金需求仍难有根本性缓解。
二季度，去年下半年资金过紧的局面也不会再现。一是实体经济需求萎缩，二是金融机构风险偏好普遍下降，再加上监管趋紧，导致非标配置需求萎缩。
我们从企业调研情况看，一些现金流充裕企业在收缩规模，银行(行情 专区)也在收缩信用，融资需求下降大大超过信用减速。总体而言，今年和去年的不同在于，风险偏好情绪全面下降，避险心态特别明显。经济增速在缓慢下滑。再考虑到恐怖袭击、群体事件等社会风险，整个市场避险情绪加重。
七、市场：从上到下防风险，从下到上找机会
1、股市：分化加剧，趋势性行情难找，主题投资特征明显。建议关注：
一个区域主题(京津冀和首都经济圈，我们提示最早，也最坚决，这是今年为数不多的重要主题机会，要关注后续规划出台以及北京周边城市疏解首都非核心功能的定位、产业承接等等)；
一个改革主题(以中石化为代表的国企改革，改革与转型两个层面的价值重估)；
一个安全主题(国家安全、信息安全、食品(行情 专区)安全、粮食安全)；
一个产业主题(新能源汽车(行情 专区)产业)；
一个经济带主题(丝绸之路经济带)；
一个城镇化主题(大拆大建已经被否定，更多关注制度改革及其影响).
2、债市：分化加剧，城投这边独好
风险偏好下降下，总体上债市优于股市，债市建议配置高等级品种，城投债配置价值较好。二季度外汇占款下降、债务滚动压力下资金利率有回升压力，经济增长“滑出下限”概率较小，银行资金成本整体抬升背景下，基本面对利率债走牛的推动作用有限。
二季度信用债评级下调潮将至，等级间利差分化将继续扩大，超日的违约仅仅是个开始，在产能出清的过程中将陆续出现更多的信用事件，这将使得实体经济获得融资的难度增加，而资金进一步流向政府信用做背书的领域，出现融资上的“国进民退”。
债券违约风险上关注年末到期的赛维以及有回售压力的华锐，配置上建议仍然是以信用债为主，高评级，城投债作为高票息保护的品种，建议可以重点关注。
3、房市：政策筑底，关注棚户区改造和区域热点
整体上政策不会再紧，部分城市将结构性放松，政策更加灵活。整体上政策没法更紧了，而“分层”、“分城”施策的提法实际上意味着个别城市将放松。城镇化规划中的城市群和城市带将提振地产市场需求。
棚户区改造主要是用于改善民生，不能把这个政策看作是经济刺激政策。470万套棚户区改造投资约1万亿，单靠政府投入的资金非常有限，这或意味着有关棚户区改造项目融资的放开时点将临近。
类似京津冀或者环首都经济圈的区域规划对当地的房地产市场带来实质性变化。
4、汇市：人民币面临小幅贬值
市场对于扩大人民币兑美元交易价浮动区间有所预期，2月中旬以来人民币兑美元汇率贬值1.3%，并且双向波动幅度明显扩大，传递出央行可能要扩大汇率波动幅度的信号。
中长期看，人民币升值预期发生重大逆转，过去持续多年的人民币单边升值阶段已经结束。
但是，汇率波动幅度的扩大并不意味着人民币汇率将完全由市场决定，央行仍然可以通过中间价的设定，对于人民币兑美元汇率走势保持较强的影响力。
人民币兑美元汇率不会在短期内出现大幅贬值、也不会出现大幅升值。央行将“基本退出常态式外汇干预”，这给汇率政策留出灵活空间。货币政策将获得更大的独立性，货币政策操作空间也将加大。
如果央行能够真正退出常态式外汇干预。货币发行机制也将发生重要的变化，过去多年来通过外汇占款创造货币的机制将退出历史舞台。存款准备金率将逐步下调将成为可能的政策选项(只是有可能，近期看不到)，有利于增强商业银行的盈利能力。在高存款准备金率下催生的影子银行、同业业务非正常发展的现象也会得到缓解，降低银行系统风险。但这是汇率改革的副产品，不宜理解为宽松政策重启。
(本文作者介绍：民生证券研究院副院长)
