作者：乐嘉春
——上海证券报·首席经济学家2013年第四季度宏观经济调查报告
伴随2013年第四季度经济数据的即将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，通过13家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家对2013年第四季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化的预测分析发现，大部分专家维持对当前中国宏观经济景气度的一致性判断为“正常”，只是从预测2014年一季度GDP增长中透露出经济增长尚需稳固之忧。
除了净出口需求变化较为复杂外，投资需求面临下降压力、消费需求维持小幅回升，尽管上一季度宏观经济意外回稳扭转了下行趋势，但未来经济增长动力依然不足，国内通胀水平有可能开始一轮可预期的回升征程。这一调查结果值得关注。
2013年第四季度，预期GDP同比增长7.63%，比上一季度GDP同比增长7.7%水平小幅回落；预期CPI同比增长3.0%，趋于小幅上升态势；M2同比增长13.80%，比上一季度继续小幅回落。总体而言，2013年第四季度宏观经济形势体现为“稳中偏弱”特征。
记者 乐嘉春
当前经济增长稳固压力不容忽视
继2013年第一季度GDP同比增长意外下滑、第二季度GDP同比增长7.5%继续下降后，第三季度GDP增长意外回稳超出预期，但对这一回升趋势是否具有可持续性市场仍心存疑虑。确实，从本次参与调查的机构对2013年四季度中国宏观经济形势的判断看，尽管对当前宏观经济景气度的一致性判断仍维持“正常”，但受访首席经济学家及宏观经济研究专家普遍认为，除了消费增长回升较为肯定、投资将小幅回落外，对出口和进口增长或下滑判断的分歧较大，表明净出口需求变动存在一定的不确定性。这表明，当前中国经济已走出低谷，但鉴于第三季度政策因素对投资显著增长影响较大，预期未来中国经济增长仍存在波动风险，这可从受调查机构对2014年一季度GDP增长的分歧加大中略见一斑。因此，未来经济增长稳固的压力依然存在，且不容忽视。
除了3家机构表示2013年第四季度GDP同比增长将保持不变外，其余10家机构都表示2013年第四季度GDP同比增长将下降。其中，对第四季度GDP增长预测值的平均值为7.63%，预测的最大值为7.7%，预测的最低值为7.6%。这一预测均值显示，第四季度GDP同比增长数值将比三季度的7.7%水平有所下降。
从2012年以来GDP增长变化来看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度和2013年一季度、二季度和三季度GDP同比增长分别为8.1%、7.6%、7.4%、7.9%、7.7%、7.5%和7.7%，GDP环比增速分别为1.5%、2.0%、2.1%、2.0% 、1.6%、1.7%和2.2%，预测中的2013年四季度GDP增长的平均值为7.63%，比三季度GDP增速将有所下降，如果结合预测中的2014年第一季度GDP增长的平均值为7.66%来看，在未来相当一段时间内经济增长的后续动力仍显不足。这可能源自于去年第三季度“稳增长”政策的暗推效应正渐渐散去，短期经济下滑趋势虽然得到了遏制，但未来经济增长却缺乏亮点。
对当前经济增长的基本判断，可以从本报首席经济学家季度经济形势调查报告的调查结果——对2013年第四季度投资、消费和净出口三大需求变化的基本判断中得到印证。
从本次季度经济形势调查结果来看，除了2家受访机构认为2013年第四季度固定资产投资增速将上升外，其余11家机构对2013年第三季度固定资产投资增速的一致性判断为“下降”。其中，对第四季度固定资产投资增速预测的平均值为19.67%，预测的最大值为20.0%，预测的最低值为18.30%。
与2012年三季度固定资产投资同比名义增长20.5%相比，另与2012年1-12月、2013年1-3月、1-6月和1-9月固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、20.9%、 20.1%和20.2%相比，预测中的2013年四季度固定资产投资增速为19.67%，显示目前国内固定资产投资趋势正处于小幅下滑趋势之中。
事实上，在目前消费需求增长平稳、净出口需求面临较大不确定性的宏观背景下，投资需求的微小变动都会对季度GDP增长产生较为明显的影响。固定资产投资的微幅收缩，与2013年四季度GDP增长的小幅下降趋势是一致的。如果未来刺激政策、宽松货币等趋势不明朗，投资需求增长将可能维持稳定，但2014年经济增长可能缺乏突出的亮点。
从本次季度经济形势调查结果来看，除了2家机构认为2013年四季度消费需求增速保持不变外，其余11家机构均延续2013年第二季度和第三季度社会消费品零售总额同比增长变化趋势的一致性判断为“上升”。其中，对第三季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为13.40%，预测的最大值为13.6%，预测的最低值为13.1%。这一预测均值显示，2013年第四季度社会消费品零售总额同比增长将继续保持小幅回升趋势。
从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年一季度、二季度、三季度、四季度及2013年一季度、二季度和三季度社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.8%、14.4%、14.1%、14.3%、12.4%、 12.7%和12.9%，从2013年1-11月社会消费品零售总额名义同比增长为13.7%看，消费需求增速已企稳回升。但鉴于目前经济形势看，消费需求要显著增长难度很大，这意味着不要高估消费需求对经济增长的拉动效应。
当前，美国、欧元区和日本等发达国家经济持续看好，新兴市场经济国家却面临增长放缓的较大压力，导致出口增速存在较大不确定性。预期2013年四季度新增贸易顺差将比上一季度显著上升。
从本次季度经济形势调查结果来看，(1)出口同比增长的预测均值为8.97%，尽管与2013年一季度和二季度的出口增速分别为18.4%和10.4%相比仍有下降，但比三季度的出口增速为8.0%却有所回升，其中预测的最大值为9.50%，预测的最小值为6.40%;(2)进口同比增长的预测均值为6.63%，其中预测的最大值为7.50%，预测的最小值为5.3%。另外，由本次参与调查的机构来看，它们对2013年第四季度进口与出口增速变化的判断分歧较为明显。
本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2013年第四季度贸易顺差的预测均值约为850亿美元，比第三季度贸易顺差615亿美元将显著上升。
对2013年第四季度中国宏观经济状况的预测显示，第一，消费需求处于稳步回升之中;第二，投资需求增长在政策刺激效应淡化之后有所弱化，但仍高于7.5%水平，是可以接受的;第三，当前进出口形势较为复杂，2014年发达国家经济逐步趋好，以及国内经济改革深化，是影响未来净出口需求变化的最大因素，需要仔细观察。基于上述分析，参与调查的机构认为，鉴于投资需求增长缺乏后续动力，尽管当前经济增长已走过最低谷阶段，但仍需对增长前景保持谨慎乐观。
通胀水平合理但正在缓慢回升
2013年以来，中国通胀压力明显放缓。参与调查的机构一致认为，2013年全年通胀水平将肯定低于年度目标3.5%，但通胀水平已开始有所回升。从本次季度经济形势调查对2013年第四季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测上可以得到反映。
从本次季度经济形势调查结果来看， 所有参与调查的13家机构一致性判断，2013年第四季度CPI同比增长将有所上升。其中，第四季度CPI同比增长预测值的平均值为3.0%，预测的最大值为3.2%，预测的最低值为2.8%。这一预测均值表明，第四季度CPI同比增长比上一季度将有所回升。
从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度和2013年一季度、二季度和三季度同比增长分别约为3.8%、3.3%、2.8%、2.1%、2.4%、2.4%和2.5%，参考2013年10月和11月CPI同比增长分别为3.2%和3.0%，显示近几个月来CPI同比增长正处于小幅回升之中，表明目前CPI的回升趋势早已形成并确立，并且这一趋势有可能在2014年得到强化。
从本次季度经济形势调查结果来看，除了4家机构认为PPI同比增长将下降外，其余9家机构都认为2013年第四季度PPI同比增长仍将上升。其中，对第四季度PPI同比增长预测值的平均值为-1.40%，预测的最大值为-2.0%，预测的最低值为-1.2%。由此显示，第四季度PPI同比降幅延续上一季度不断收敛趋势。
从对PPI变化趋势分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度和2013年一季度、二季度和三季度PPI同比增长分别为0.1%、-0.6%、-1.5%、-2.3%、-1.7%、-2.2%和-2.2%，结合2013年10月和11月PPI同比增长分别为-1.5%和-1.4%，显示PPI的同比降幅不断收窄下，但短期回升动能也显不足。另从2013年12月份中国制造业PMI指数为51%（环比下降0.4%）看，其中生产指数、新订单指数、进口指数等也出现环比小幅回落态势，显示制造业活力将呈现稳中趋降态势，表明与制造业密切相关的PPI或趋于平稳走势。
从机构对2013年第四季度中国价格水平的预测看，CPI的回升趋势是较为明确的，但受到未来经济增长稳中偏弱等因素影响，短期内PPI“由负转正”目标似乎难以实现。当然，尽管目前中国物价水平仍然较低，但未来CPI有可能会显著上升，预示着2014年国内通胀压力将可能高于2013年水平。
流动性非正常紧张依然困扰金融市场
2013年以来，尽管从整体上看国内流动性仍相当充裕，但受到金融机构的资金期限错配、互联网金融突起以及央行的货币政策操作等因素影响，短期流动性紧张构成对金融市场的较大冲击，2013年6月和12月出现了资金紧张局面。这种资金局部紧张局面是否会在2014年再现，需要我们高度关注与国内流动性相关的经济指标，这也是本报季度宏观经济形势调查的重点内容之一。
从本次季度经济形势调查结果来看，除了有1家机构表示不变外，有5家机构认为2013年第四季度社会融资规模将上升，其余7家机构对2013年第四季度社会融资规模的预测判断为“下降”。其中，第四季度社会融资规模增长的预测均值为3.50万亿，预测的最大值为4.4万亿，预测的最低值为3.0万亿。
从本次季度经济形势调查结果来看，对2013年第四季度新增人民币贷款的预测中，有1家机认为将保持不变，另有5家机构认为将“上升”，其余7家机构表示将“下降”，比三季度新增人民币贷款2. 2万亿元呈小幅下降趋势。其中，第四季度新增人民币贷款的预测均值为1.81万亿，预测的最大值为3.0万亿，预测的最低值为1.5万亿。
从本次季度经济形势调查结果来看，除了各有2家机构认为2013年12月末M2同比增长的预估值将保持不变或上升外，其余有 9家机构认为将下降。其中，12月末M2同比增长的预测均值为13.80%，预测的最大值为14.2%，预测的最低值为13.5%。
综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2012年1-9月社会融资规模为11.73万亿元、新增人民币贷款为6.72万亿元；1-12月份社会融资规模为15.76万亿元、新增人民币贷款为8.20万亿元；2013年1-3月份社会融资规模为6.16万亿元、新增人民币贷款为2.76万亿元；1-6月份社会融资规模为10.15万亿元、新增人民币贷款为5.08万亿元；1-9月社会融资规模为13.96万亿元、新增人民币贷款为7.28万亿元。另外，2012年9月末和12月末M2同比增长分别为14.8%和13.8%，2013年3月末、6月末和9月M2同比增长分别为15.7%、14.0%和14.2%。再结合2013年10-11月份金融数据，10月和11月社会融资规模分别约为0.86万亿元和1.23万亿元；新增人民币贷款增长分别为5061亿元和6246亿元；M2同比增长分别为14.3%和14.2%。由此显示，当前国内流动性现状总体上依然较为宽松，但因资金错配期限导致的结构性流动性紧张信号仍时有出现。
再从影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2013年第四季度贸易顺差的预测均值为850亿美元，第四季度新增外汇占款规模的预测均值约为1100亿美元。总体而言，预计第四季度贸易顺差和新增外汇占款比上一季度都将显著增加。这表明，外部因素对目前国内流动性扩张的短期影响已经产生，这将进一步强化中性偏紧的货币政策。
工业生产“企稳回升” 微观经济活力稳中趋强
受到2013年三季度以来适度经济刺激的较大影响，工业生产增加值和全国规模以上工业企业实现利润同比增长已重新开始显现“企稳回升”的运行态势，这从一个侧面反映了微观经济活力稳中趋强。
从本次季度经济形势调查结果来看，对2013年第四季度工业生产增加值实际增长预估值的判断中，有2家机构认为将下降，有1家机构认为将保持不变，另有10家机构认为将上升。其中，对第四季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为10.0%，预测的最大值为10.1%，预测的最低值为9.8%。这一预测均值比上一季度有所上升，显示当前工业生产增加值实际增长稳中趋强。
这是因为，2012年以来一季度、上半年、三季度和四季度工业生产增加值实际增长分别为11.6%、9.5%、9.1%和10.0%，2013年1-2月、1-5月、1-8月和1-11月工业生产增加值实际增长分别为9.9%、9.4、10.4%和10.0 %。由此显示，目前工业生产增长出现小幅回稳趋势，但其对经济增长影响并不显著。
对2013年四季度规模以上工业企业实现利润的预测中，除了有1家机构认为将下降外，其余12家机构认为将上升。其中，第四季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为13.23%，预测的最大值为14.0%，预测的最低值为13.0%。
结合2013年1-2月、1-5月、1-8月和1-11月规模以上工业企业实现利润增长分别为17.2%、12.3%、12.8%和13.2%看，全国规模以上工业企业实现利润同比增长目前已显现“止跌回稳”的收敛走势。事实上，这一趋势与工业生产增加值同比增长、固定资产和季度GDP增长等指标都基本一致。
关注2014年中国经济三大宏观风险
本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，2014年有三方面问题值得引起关注。
第一，经济缺乏后续增长动能，将考验宏观调控能力。
2013年以来，依靠短期温和、有节制的“稳增长”政策刺激，面临下行压力的中国经济在第三季度意外回稳。尽管短期中国经济增长已驶过周期性“冰点”，但问题是一旦脱离了暗中的政策刺激，特别是尚未看到相关经济深化改革措施取得成效的情况下，市场对意外回稳的经济增长是否具有可持续性仍然表示忧虑。
从本次调查结果来看，几乎参与调查的机构都一致性认为，2013年第四季度GDP同比增长将比上一季度的7.7%水平有所下降。另参考2013年12月PMI数据，显示制造业生产活力仍有可能适度回落，2013年四季度经济运行稳中偏弱。
与此同时，根据参与调查机构的预期，2014年第一季度GDP同比增长水平与2013年第四季度相差无几。这提示，2014年经济增长仍可能维持“稳中偏弱”特征。因此，为维持2014年经济稳定增长格局，宏观调控应加强扩大内需，特别是有效扩大投资需求，同时要利用好未来国内外环境改善以有利于净出口需求回升，以此增强2014年中国经济增长的动力和活力。
第二，资金结构性紧张依然是2014年经济运行面临的主要问题。
2014年，依然可能会出现类似2013年6月20日和12月20日的“钱荒”事件。因为，尽管从社会融资、新增人民币贷款及M2等核心金融指标看，当前国内流动性是相当充裕的。但是，金融机构的资金错配，扭曲了金融市场的资金价格，导致资金在金融体系中空转，而非进入实体经济，这一现象将越演越烈。但是，由于互联网金融的风起云涌，客观上吸纳了相当规模的活期存款，这对商业银行的存款吸收构成重大冲击，特别是对其信贷增长的收缩影响较大，迫使商业银行在月末或季末等敏感时期为了季节性存款而大幅提升理财产品收益率，结果是人为提高了市场利率水平。
同时，央行对目前金融机构的这种做法并不鼓励，而是明确强调金融机构要做好流动性管理。另外，2014年将是国内外金融市场逐步消化美联储退出QE的关键年份，这一缓慢退出的过程，也将对国内流动性产生很大的影响。
总体来看，国内资金市场依然会出现令人困惑的结构性紧张局面，这是2014年中国经济和金融不可避免的一大挑战。
第三，房地产风险有可能成为触发“影子银行”风险集中爆发的最大诱因之一。
由于来自投资与交易大幅萎缩所引发的房地产风险，将降低投入该领域的资金预期高回报率，以往依赖于高利率而生存的“影子银行”将面临资金的流出或流动性的“断流”压力，最终可能引发其风险的集中爆发。
这是因为，当目前地方政府依然控制着土地供给的龙头时，它们自然会偏好于通过地价上涨来增强其债务的清偿能力。这样，短期内要实现土地的有效供给相当困难，地价和房价将持续上涨，结果是将引起房地产投资与交易活动的大幅萎缩，降低或延迟大量涌入房地产市场资金的预期高回报率。另外，推进利率市场化、互联网金融等因素已经引起当前资金价格的不断上升。资金错配等因素导致金融机构流动性紧张的结构性矛盾依然非常突出，这将促使金融机构未来有可能进一步降低房地产信贷规模（包括对购房者的房贷比例等），以此防范房地产的潜在风险。从土地和资金要素分析显示，未来房地产投资和交易的大幅萎缩将可能构成较大的房地产风险。
同时，房地产风险也会转化为金融风险。因为，伴随房地产投资与交易的高回报预期趋于不断降低，绕过银行体系而进入的巨量资金将因此而知难而退。没有了房地产投资的高回报率支撑，影子银行的资金将失去套利的空间。资金的退潮，将引发“影子银行”风险的集中爆发。此外，考虑到正规金融机构也有大量资金参与“影子银行”的套利游戏，“影子银行”的这场风险爆发是否会波及中国金融体系，这个问题也值得引起高度注意。
由此可见，未来房地产风险有可能触发“影子银行”风险的集中爆发，并进一步演化为一定范围的金融风险，对实现宏观经济“稳中求进”目标也构成一定压力。
参与问卷调查的首席经济学家名单
招商证券(600999)副总裁兼首席经济学家 丁安华
交通银行(601328)首席经济学家 连 平
澳新银行大中华区首席经济学家 刘利刚
海通证券(600837)副总裁、首席经济学家 李迅雷
湘财证券副总裁、首席经济学家 李 康
申银万国证券研究所首席经济学家杨成长
瑞穗证券董事总经理、首席经济学家 沈建光
东方证券首席经济学家 邵 宇
国泰君安证券首席经济学家 林采宜
中国银行(601988)国际金融研究所副所长宗 良
平安证券首席经济学家 钟 伟
兴业银行(601166)首席经济学家 鲁政委
工商银行(601398)城市金融研究所副所长 樊志刚
（按姓氏笔画排序）
