只有在管住资本项目的同时，积极治理国内泡沫，将国内市场化改革先完成了，对外开放新体制建立起来，中国经济才有可能重新走上可持续的增长道路。
文/华民
流动性冲击风险
在当前中国经济增长下行的同时，整个世界经济演变的趋势对中国却是不利的。发达经济体目前基本上已经走出了2008年金融危机后最困难的时期，特别是美国经济复苏状况向好。量化宽松货币政策正在渐趋结束，美联储已经开始逐步缩减QE规模，最终实现退出可能会在2014-2015年。
其之所以恢复良好，是因为在危机后采取了正确的扩张财政政策、量化宽松货币政策和审慎宏观政策（对外控制流动性，对内提高银行资本充足率、去杠杆化）。这些政策目标是名义GDP增长。从实际情况看产出效应很好，价格效应并未发生，没有出现明显通胀。多种政策配合运用得当，使得资金流向了实体经济。
而中国的情况与此相反。在财政政策有效性方面，美国的扩张财政政策，主要采取了减税或用于公共支出的做法。中国则推出了“4万亿”计划，加上银行信贷9万亿和地方融资平台资金，总量非常庞大，基本没有用于公共事业和减税，而是变成了政府投资。这放大了经济周期波动。
同时，在西方实行量化宽松货币政策时，包括中国在内的新兴市场国家流动性增加，但它们几乎都采取了错误的货币政策。中国没有适时降息以控制流动性，却通过加息试图控制物价。在此情形下，由于内外利差的存在，短期资本的大量涌入，其结果就是越加息，流动性就越充沛，外汇储备增加越快，物价上涨、房价等资产价格上涨越快。
从国际资本流动也可以看出，目前发达国家流入的多是长期资本，流出的是短期资本和跨国公司对外直接投资，但新兴市场国家流出的多是长期资本，FDI（外商直接投资）也正倾向撤资，而流进来的主要是短期套利资本，这不仅导致外汇储备的激增，而且还造成了严重的资产泡沫。2008年中国的外汇储备约2万亿美元，目前已经达到3.66万亿美元，增加的1.66万亿粗略估计其中只有6000多亿是贸易顺差，其余的大都属于短期流动性。
因此，在当前这个关口上，如果再开放资本账户，那么短期资本就有可能加速流入，而长期资本则会趁机外逃，由此造成的中国外来资本的期限结构的恶化将进一步推高中国的金融风险。在这种情况下，假如中国经济增长衰退的趋势不能得到有效的控制，或者美联储正式退出量化宽松的货币政策，都有可能造成资本流向的逆转，由此产生的流动性冲击极有可能对中国的股票和房地产市场带来灾难性后果。
总体而言，在美欧经济即将走向好转之时，新兴经济体的增长却正在恶化，根据国际货币基金组织专家的预测，2014年之后，整个发达经济体的平均经济增速可能达到2％，而新兴市场经济国家的平均增速则有可能降至1.4％以下。因此，对于以中国为首的新兴市场经济国家来说，最大的风险在于由美联储加息而引起的国际资本流向的逆转。历史的经验告诉我们，自国际货币体系进入管理纸币本位制度以来，只要美联储采取货币紧缩政策，必造成一次级别不等的金融或者经济危机，而危机发生的地方总是那些存在严重泡沫的地方。从新古典增长到泡沫化增长
中国目前经济增速的连续下滑，主要原因还在于2005年汇改以来出口长期下降，净出口对经济增长的贡献率已经接近于零。
对于中国这样一个农民还占到总人口一半左右的二元经济国家来讲，农民的自给自足决定了内需是缺乏的；另一方面，中国的经济增长还处在经济起飞的中后期，产能还有继续释放的空间。进一步而言，在农民人数高达50％左右的情况下，必有剩余劳动，这必定会压制工资增长，因此，当产能释放，工资不能同步增长时，就会有过剩产品，从而必须依靠出口来平衡。如果再考虑到中国在国际分工中做的是制造，而制造业又有最小盈利规模约束，其产量通常都会大于本国的实际需求，从而也需要通过出口来加以平衡。综合以上两点，我们可以清楚地看到，中国的贸易顺差是结构性的，汇率调整、也就是价格调整是无法改变这种结构性贸易顺差的。
事实上，从1979-2004年，中国基本都处在一个新古典增长的阶段，一方面3亿农民工从报酬递减的农业转移到报酬递增的城市工业部门，劳动生产率提高了10到20倍，另一方面通过对外开放引进外资，两者结合产生了经济上的化学反应，从而使得中国成为世界工厂，于是便有了人们普遍认同的中国经济奇迹。但新古典增长20年后也产生了三大问题，首先是报酬递减开始显现，单位资本的利润率逐渐下降；其次，收入差距逐步扩大，工资涨幅赶不上资本收益的增加，此外城乡差距、东西部差距也在扩大；还有就是规模不断增加的贸易顺差。
解决这三大问题的最好办法应是：针对报酬递减，可以通过投资人力资本，培训农民工，提高其劳动生产率来加以缓解。但我们却转而去调结构，于是劳动要素密集型产业被迫紧缩（发展高科技产业却因禀赋约束而受阻），农民工回流，普通劳动者的就业机会减少，劳动报酬递减；针对城乡和地区收入差距扩大的问题，最好的解决办法是让人口流动起来，不管是商品还是要素，只要它们是可以流动的，那么它们的价格就会趋于均等化，这就好比让水流动起来，最后必成平面一样。然而，在当下中国城市有户籍控制、农村土地不能流转的情况下，人口在城乡和地区之间的流动受到了极大的限制，假如不对现有户籍和土地制度加以改革，那么为了缩小城乡和地区之间收入差距，就只有依靠具有再分配性质的转移支付了，但是采取这样的做法既不能达到缩小收入差距的政策目标，又牺牲了效率；最后，在对外贸易方面，为了缩小不断增加的贸易顺差，正确的选择应当是推进贸易自由化，给他国出口商以进入本国市场的机会，借以达到缩小贸易顺差的目标。但是，我们并未大力去推进贸易自由化，而是选择了人民币升值，乃至依靠内需来推动经济增长的政策。这样做不仅未能缩小贸易顺差，反而导致贸易增长的减速。更为严重的是，为了刺激内需，又采取对了内加工资的做法，在生产率不变的情况下，增加工资就是提高成本，从而导致产业紧缩与增长下降。
以上三种不当的应对方法导致资源配置权迅速从市场转移到了政府。新古典增长由此结束，中国走上了政府主导的经济增长之路。特别是在2008年金融危机冲击下，政府开始以投资的方式救市，从而导致国进民退、政府对市场的替代，由此产生的对于民间经济的挤出效应，促成了民间产业资本向房地产和金融资本的转变，从而造成了今天中国经济的泡沫化增长。
中国眼下已经形成了三大泡沫：第一个是房地产泡沫，不用赘言；第二个泡沫是由政府投资而形成的财政泡沫，这是因为政府投资不仅产生了挤出效应，而且普遍缺乏效率，从而导致税基缩小与财政支出的增加，这就可能引发财政危机，特别是地方政府的财政危机；第三个泡沫是人民币泡沫。由于出口紧缩、产业紧缩和信贷紧缩，导致全社会实体经济的“投入-产出”表萎缩，但是基于外汇占款发行的人民币供给量仍在增长，以商业银行为主体的各种金融机构都在竭尽全力扩张“资产-负债”表，由此造成的结果是人民币对外升值，对内则成为贬值货币。民众为了避免手中货币贬值就买房，于是房价进一步上涨，房地产泡沫进一步膨胀，从而造成一种恶性循环，资金唯独不流入的就是实体经济领域。这三大泡沫只要其中一个破裂，另外两个都会破，因为任何泡沫的破裂都会造成资金链的断裂。
为了消除中国的经济泡沫、实现可持续的经济增长，就必须重新回归出口导向之路，回归工业化之路，回归实体经济之路。同时人民币国际化、资本项目开放一定要谨慎，在当前房价、汇率处于高点，经济增长在衰退的情况下，如果贸然开放资本项目，导致流动性冲击，中国经济就可能走向崩溃。只有在管住资本项目的同时，积极治理国内泡沫，将国内市场化改革先完成了，对外开放新体制建立起来，中国经济才有可能重新走上可持续的增长道路。（本文作者华民为复旦大学国际经济研究所所长、教授，文章由CBF记者郁风根据其相关主旨演讲等整理而成，文中观点不代表本刊立场）
