总策划： 詹向阳 中国工商银行(601398)金融研究总监
兼城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：赵幼力、王小娥、朱妮、杨荇、李露
2013年三季度，在改革红利预期和中央释放“稳增长、保下限”政策信号以及低基数等因素作用下，中国经济明显企稳回升，GDP增速反弹至7.8%，工业生产回暖，基础设施投资保持强劲，进出口增速温和回升。
本轮经济回升的动力仍主要依靠投资拉升和重工业化带动，产能过剩的桎梏仍没有根本性改变，调结构基调下资金来源趋紧、社会总需求增长不足、国际环境存在不确定性制约出口等将抑制经济复苏势头。
预计四季度GDP增速将略低于三季度，增长在7.6%-7.7%之间；全年GDP增长7.7%左右，CPI%上涨2.7%左右，经济总体运行在“合理区间”。随着十八届三中全会的召开，新一届政府未来十年改革路线图和顶层设计将揭开帷幕。但中国经济转型和结构调整的周期将有一个较长时期，短期内经济难有大的起色。
三季度经济金融数据明显反弹
1.GDP增速反弹，工业生产回暖
三季度我国GDP同比增长7.8%，比二季度高0.3个百分点。环比来看，三季度GDP环比增长（季调后）2.2%，较上季度上涨0.3个百分点，连续第二个季度回升（见图1）。三季度规模以上工业增加值同比实际增长10.1%，比上半年高0.8个百分点（见图2）。7月开始，中国PMI连续三个月回升，9月为51.1%，创去年5月来最高。8月，汇丰PMI为50.1%，时隔四个月之后首次回到荣枯线以上，9月升至50.2%。从微观指标看，7-9月，工业用电量分别同比上涨8.1%、12.0%和8.1%，均远高于上半年各月增速；7月以来，铁路货运量持续上升，从3.19亿吨增至8月的3.28亿吨，创今年4月以来最高，9月进一步增至3.34亿吨。
2.社会总需求有所恢复，出口增速反弹
前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长20.2%，比上半年高0.1个百分点。社会消费品零售总额名义累计增长12.9%，比上半年高0.2个百分点。在促进贸易便利化的一揽子措施和欧美经济逐步企稳的推动下，出口增速总体反弹，由6月的-3.1%升至7至9月的5.1%、7.2%和-0.3%。
3.通胀形势温和可控，工业品价格降幅收窄
前三季度，全国居民消费价格总水平（CPI）比去年同期上涨2.5%，比上半年高0.1个百分点，位于今年全年物价控制目标（3.5%）以内（见图3），物价形势温和可控。9月，节假日因素拉动鲜菜和肉禽价格上扬，加上部分地区涝灾、旱灾影响生产供应，CPI同比涨幅由8月的2.6%反弹至3.1%，创近七个月新高，去年6月以来第二次突破3%的温和通胀警戒线。受国内产能过剩、供过于求等因素影响，工业生产者价格（PPI）指数延续了去年3月以来的下跌态势，但近几个月来，在国际市场初级产品价格上涨、国内市场预期向好、需求回升等因素的拉动下，降幅有所收窄，8月PPI环比回正（0.14%），9月为0.2%（见图4）。
4.贷款增长势头良好，中长期贷款占比提高
三季度人民币贷款新增2.2万亿元，同比多增3400亿元，创近年来同期最高水平。9月单月新增7870亿元，远高于市场6800亿元的普遍预期。三季度新增中长期贷款占比近60%，较一季度（52%）和二季度（50%）有明显提升。与此同时，票据融资自6月以来连续四个月负增长。中长期贷款和票据融资占比的变化意味着实体经济的信贷需求有所回暖。
5.季末人民币加快升值，外汇占款季末创新高
今年上半年，人民币升值步伐呈先快后缓态势，进入三季度以后，7、8月份人民币兑美元延续小幅波动，但9月以后人民币重返强势，中间价出现了较为明显的持续升值，对美元中间价三次刷新汇改来新高。
究其原因，国内经济数据表现良好、美联储意外推迟QE退出计划以及美国财政风险上升使得美元指数走弱，增加了人民币升值压力。截至9月30日，人民币对美元中间价报1美元对人民币6.1480元，较8月末升值0.37%。进入10月以来，人民币延续了加快升值态势，汇率连创新高，10月16日开始，人民币兑美元即期汇率连续6天突破6.1。
受年初人民币升值较快的影响，境外资本大量流入，带动我国新增外汇占款在前四个月维持高位增长，月均新增达3774亿元。随着美国QE退出预期增强，国家外管局出台相关政策打击虚假贸易，外汇占款余额6月减少412亿元，7月减少245亿元。8月新增外汇占款扭转下滑趋势，增加273亿元，9月创下1264亿元的今年最高增量，中国经济数据反弹和人民币加速升值引致资本流入压力加大是外汇占款回升的主要原因。
6.房价继续上扬，一线城市房价上涨压力较大
1-9月，商品房销售面积和销售额分别同比增长23.3%和33.9%，仍然保持了20%-30%的高速增长。1-8月，房地产新开工面积同比增长4%，较前七个月显著下降4.4个百分点；房地产竣工面积同比增长4.6%，较前七个月下降3.3个百分点。受新开工面积和竣工面积增速下滑影响，再加上受去年基数较低影响，9月房地产价格继续上扬，全国100个城市（新建）住宅平均价格环比8月上涨1.07%，是自2012年6月以来连续第16个月环比上涨，其中79个城市环比上涨，21个城市环比下跌。
值得注意的是，各类城市间房价变动差异和分化较大的格局未变。北上广深等一线城市持续供应不足，房价上涨明显且未来上涨压力仍较大，9月北上广深首次出现同比涨幅均超20%的现象；而其他城市房价涨幅相对平和。这反映了中国城市化的基本情况：人口向三四线城市的集中速度远低于一二线城市。
经济回升力度依然较弱
尽管7月份以来我国宏观经济出现了企稳回升态势，但经济增长动力依然不足，下行压力仍然存在。9月，规模以上工业增加值增长10.2%，较8月份回落0.2个百分点；工业用电量增长8.1%，比8月份回落了将近4个百分点；社会消费品零售总额同比名义增长13.3%，比8月份回落0.1个百分点；1-9月固定资产投资增长20.2%，较1-8月下降了0.1个百分点；出口同比下降0.3%，而8月份为上升7.2%。上述指标的同比增速回落既有季节性因素，也有去年同期基数高的因素，但同时也与外部市场环境变化，以及经济的内部结构没有得到根本性改观有密切关系。
1.投资资金来源趋紧制约投资增速反弹
首先，政府——基建等市政投资受资金约束。目前，围绕推进城镇化的基础设施投资资金来源主要依靠地方政府融资，而地方政府债务居高不下，使得这部分投资需求要么难以真正落实，要么将带来更为严重的财政风险。随着审计署对政府性债务进行全面审计结果公布，将推进地方政府融资平台清理与压缩，进而对后期基建重大项目投资资金形成制约。事实上，1-9月固定资产投资的资金来源中，国家预算内资金增速已较前8个月下降了3个百分点至16.6%，与之相对应，1-9月地方项目投资同比增长20.7%，增速比1-8月份回落0.1个百分点。
其次，制造业投资受需求约束。工业领域产能过剩问题仍十分严重，化解产能过剩进程缓慢，企业还贷能力下降，进而导致制造业投资难有本质性改观。我国制造业投资三季度以来略有反弹，7、8、9月份分别为17.1%、17.9%、18.5%，但仍远低于过去十年32.5%的月平均水平。
第三，房地产投资出现波动。受高温天气影响建设进度、上半年调控政策引发房地产商观望情绪、之前新开工面积不足等因素影响，房地产投资出现小幅回落。1-9月，全国房地产开发投资同比名义增长19.7%，年内连续第2个月低于20%。但值得注意的是，随着近期房地产调控政策略有松动，9月单月房地产投资同比增长22.32%，环比提高9.32个百分点，出现明显反弹。
第四，外商直接投资放缓。由于全球经济复苏乏力，外商投资动力不足，2013年1-9月，外商投资新设立企业同比下降9.29%；实际使用外资同比增长6.22%，低于近10年来9.21%的平均水平。其中9月全国实际使用外资同比仅增长4.88%。
2.居民收入增速放缓等因素抑制消费增长潜力
7-9月，我国居民社会消费品零售总额实际增长11.4%（扣除价格因素），比二季度下降0.46个百分点，比去年同期下降1.5个百分点。今年以来消费市场增长放缓，主要有以下原因：
一是城镇居民收入增长放缓，直接影响居民实际消费能力。居民收入是经济增长的滞后反应，近几年经济增速的回落，一定程度上在居民收入上体现出来。今年前三季度，城镇居民人均可支配收入实际增长6.8%，农村居民人均现金收入实际增长9.6%，分别较上年同期减缓2.7和3个百分点。
二是直接刺激政策退出。2013年是继2008年全球金融危机以来我国扩大消费刺激政策出台最少的一年，没有任何贯穿全年的扩大消费刺激政策。随着前几年实施的汽车购置税优惠政策和家电节能惠民补贴在今年上半年的相继退出（至此，自2007年开始的家电消费三大刺激政策--家电下乡、以旧换新和节能补贴全部退出），全年消费增长缺乏政策动力支撑。
三是受政府控制三公消费的边际影响，高端和集团消费回落。餐饮、娱乐、百货等服务行业受到不同程度的影响，市场销售增速明显放缓。2013年消费增长主要依靠内生动力，在政策注重长期消费增长和消费结构调整的背景下，预计今年四季度消费难以大幅回升。
3.国际环境存在不确定性将显著影响出口竞争力
全球经济增长前景依然存在不确定性，国际市场需求减少、贸易摩擦增加和人民币升值将制约我国出口更快增长。
一是发达经济体对中国的出口拉动可能低于预期。虽然美国经济复苏迹象趋于明显，但复苏手段主要依赖过度宽松的货币投放和房地产支撑，仍有不确定的风险；日本经济在刺激中开始出现一定增长，但结构性问题难有缓和；欧洲经济持续衰退，经济社会矛盾长期化已成定局。再考虑到美国财政僵局影响会拖累其四季度经济增长，发达经济体对中国出口的拉动可能低于预期。
二是新兴市场国家经济增速显著放缓，进口需求明显不足。三季度以来，受美国可能退出量化宽松政策预期影响，新兴市场经济体遭遇巨大资本外流的冲击，新兴市场国家经济增速显著放缓，并且普遍出现了货币贬值、通货膨胀加剧、经济增速下滑等现象。9月份我国对新兴市场的出口增速下降明显，其中对东盟出口增速下滑21个百分点，对金砖国家出口增速下滑8个百分点。伴随着全球流动性的改变，新兴经济的需求波动可能对我国四季度出口形势造成较大影响。据商务部对全国1900多家重点外贸企业的调查数据来看，企业出口订单在前期短暂回暖以后，近来再度出现了一些反复。其中，对新兴经济体的出口订单波动特别大，企业信心也同样出现了一些波动。
三是人民币汇率升值速度过快。根据国际清算银行数据，今年1-9月，我国人民币实际有效汇率升值6.63%，超过大多数我国的主要竞争对手，直接削弱了我国外贸出口企业的竞争力。
四是世界贸易和投资保护主义明显抬头，贸易摩擦加剧。当前国际贸易先行指数——波罗的海干散货运指数波动震荡，长期处于底部，尽管短期内呈现一定回升，但态势并不稳固。我国出口企业面临形势仍然十分严峻。
总体来看，本轮经济回升的动力仍主要依靠投资拉升和重工业化带动。前三季度，我国投资对经济增长的贡献率为55.8%,比上半年提高1.9个百分点；消费贡献为45.9%，比上半年提高0.7个百分点，但与去年同期55%的水平相比，下降了9.1个百分点；出口贡献回落至-1.7%，比上半年下降2.6个百分点。
1-9月基础设施投资同比增速为25.1%，较上半年提升6.3个百分点；三季度，钢铁、十种有色金属的产量月均同比增速分别为13.99%、8.51%，均高于二季度月均8.86%、8.16%的同比增速，说明经济反弹仍延续了传统投资驱动型增长模式的惯性，产能过剩与内需不足并存等长期积累的结构性矛盾还需要较长时期化解，经济继续上行存在压力。
伴随着9月CPI再度破“3”，房地产价格持续上涨，以及在近期外贸顺差明显扩大、外汇大幅流入的背景下，为确保全年通胀调控目标的顺利实现，政府将维持以“稳”为主的政策基调，经济刺激政策的空间减小。
下一阶段中国宏观政策调整预测
1.政策调整与改革方向预测
根据近期出台的新政策和新总理李克强的一系列讲话来看，新一届政府宏观调控思路较以往发生较大的转变。政府为当前经济发展设置了一个“合理区间”，其上限是防通胀，CPI控制在3.5%左右;下限是稳增长、保就业，GDP增长7.5%。“区间论”的本质在于，当经济运行保持在合理区间内，要以转变经济发展方式为主线，以调结构为着力点，更好发挥市场配置资源和自我调节的作用；当经济运行逼近上下限时，宏观政策侧重稳增长或防通胀，与调结构、促改革的中长期措施相结合，使经济运行在合理区间内。
在“区间论”的总体思路下，新一届政府将继续按照“逐步有序不停顿地推进改革，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级”的原则，有序推进各项改革。预计即将召开的十八届三中全会将主要在以下几个方面进行改革部署：
一是通过转变职能、简化审批、提高政府透明度等改革举措，进一步减少政府对市场的过度干预。二是以放宽准入、引入外部投资者为突破口，推进“水电油煤气运”等基础产业领域价格改革步伐。三是重新界定中央和地方事权、财权，完善基本财税制度，提高财政效率和透明度。四是通过深化金融机构的产权改革和治理结构改革，稳步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革。五是着力于破解“城市土地国有、农村土地集体所有”的城乡二元制度，建立权利平等、市场统一、增值收益公平共享的土地制度。六是有序推进农业转移人口市民化，逐步实现城镇基本公共服务覆盖常住人口，支持城镇化进程稳步有序推进。七是收入分配制度改革的重点是在增加人民收入的同时，优化收入分配结构，缩小收入分配差距。
具体来看，四季度，财政政策进一步宽松的基调不变，加大对闲置财政资金存量的“盘活”力度。根据财政预算报告，2013年中央和地方财政预算总支出为13.8万亿，较2012年执行数增长10%；财政赤字12000亿元，较去年提高4000亿元，赤字率为2%左右，较去年提高0.5个百分点。因此，无论从总量还是从占比来看，今年“积极的财政政策”都更加名副其实。此外还将继续扩大营改增试点范围和扩大房产税试点，取消和下放行政审批权。
货币政策基调维持稳健。四季度将迎来财政资金的集中投放，加上受人民币升值的拉动，四季度外汇占款仍有望保持较快增长。受此影响，四季度我国流动性水平将总体宽松。央行货币政策预计仍将保持稳中偏紧基调，维持市场整体流动性的紧平衡。目前央行已经暂停逆回购操作，为将流动性维持在合理水平，近期央行重启央票和正回购的可能性较大。利率调整的可能性不大，而在没有出现较大的资金流出的情形下，存款准备金率也将维持不变。
2.经济走势展望
当前，经济运行不乏有利的支撑因素。
一是近期房地产调控政策略有松动，先是政府对房地产调控的政策表述由近三年来反复强调的“坚持房地产市场调控不动摇”、“促进房价合理回归”等改为“促进房地产市场平稳健康发展”，继而是温州官方确认松绑限购令，允许购买二套房，深圳、舟山、芜湖等地区也先后对已经出台的房地产调控政策进行了调整，等等，这将直接拉动家具和建筑装潢材料消费的增长。
二是二季度以来，国务院连续出台了推动高铁、地铁等基础设施建设、节能减排、棚户区改造、“宽带中国”战略等利好政策措施，同时，还陆续出台了推动盘活存量金融资产和存量财政资金、贷款利率市场化等解决投资资金来源的政策措施，有助于推动制造业和基建投资增速回升。
三是小微企业税费减免等结构性减税政策以及“营改增”试点在全国范围内推开，有助于降低企业整体税负，增强企业经营活力，提高企业尤其是外贸企业竞争力水平。当然，如前所述，经济运行中也存在一些制约因素。
但总的来看，随着新一届政府宏观调控的出发点由短期刺激转向长效机制建立，中国经济增长的内生动力和市场活力将得到进一步激发，一系列改革措施的红利将在未来较长一段时间逐步释放，推动经济发展的质量明显提高。预计四季度中国GDP增长在7.6%-7.7%之间，全年GDP将增长7.7%左右。
居民消费物价将温和回升。从总体来讲，四季度保持物价的稳定仍然是有条件的。
首先，粮食价格将会保持稳定。秋粮有望再获丰收，粮食库存充足，粮价具有保持稳定的条件和基础，对其他农产品(000061)价格的稳定会产生重要的支撑作用。第二，工业品总体供应充分，加上经济弱复苏格局也将对PPI上涨形成制约，工业品价格对CPI传导的压力较轻。第三，遏制公款消费和居民收入减速两相叠加，消费低迷的状况还将持续一段时间，对物价上涨也形成制约。第四，人民币升值呈现加速趋势将使进口产品价格下降，缓解输入型通胀压力。再加上坚持实施稳健的货币政策，翘尾因素渐趋减弱，这些因素都有利于保证后期物价基本稳定。与此同时，年末还存在推动物价上涨的因素，主要是进入冬季，食品生产将受到季节因素的不利影响，加上猪肉消费需求旺季来临，食品价格的上涨会对总体CPI的上涨产生一定的压力。初步预计2013全年CPI将上涨2.7%，CPI月度峰值预计将在3.2%左右，均值将明显低于3.5%的上限调控目标。
对商业银行关注点与对策
1.不良贷款反弹压力仍然较大，对四季度乃至明年的风险状况必须予以高度关注。
考虑到中国经济仍处于阶段转换的关键期，在潜在增长率下行的背景下，造成贷款劣变的外部环境因素短期内不会有本质改善，虽然总体上不会出现系统性风险，但资产质量问题仍可能对商业银行全年乃至明年的经营产生不利影响。商业银行应对风险的严峻形势必须予以高度重视，进一步强化风险防控力度。
2.上海自贸区的建立将促使商业银行进一步加快金融产品创新和转变经营模式。
对于商业银行而言，自贸区建设既带来市场拓展潜力巨大、有助于商业银行提升跨国经营能力的难得发展机遇，同时也面临区内银行业竞争激烈、产品创新能力亟待提升、风险管理有待健全的考验：一是外资及民营银行市场准入的放宽，将从产品、经营模式等方面给商业银行带来冲击。二是在自贸区完全的市场环境下，将催生大量的金融新需求，如存贷款自主定价、利率汇率衍生产品、人民币跨境交易、大宗商品融资、全球现金管理等。三是与区外的金融机构相比，区内商业银行将面临更大的流动性风险、国别风险、市场风险和交易对手风险。需要商业银行在业务发展上大胆探索，在管理体制、审批流程、创新机制等方面进行梳理重构，把自贸区作为自身经营管理转型升级的试验田。
3.信贷资产证券化试点、银行资管业务试点等将有利于形成多元化的金融业态。
近期，国务院宣布在全国范围内进一步扩大资产证券化试点、银监会批准国内11家商业银行开展理财资产管理业务试点，同时还将进行债权直接融资工具的试点等，都表明金融市场化改革的迅速推进和金融综合化、多元化经营态势的逐步形成。尤其是“大资管”时代的到来将推动资产管理行业形成集成与创新、竞争与合作、分业与混业兼营的市场格局，商业银行将在其中扮演日益重要的角色，并助推多元化盈利模式的加快形成。
