以毛利率指标来衡量，高速公路行业被归属于暴利行业。如果以净资产收益率指标来衡量，则根本算不上。
孙旭东／文
高速公路行业的上市公司近两年来处于风口浪尖，人们对高速公路的收费标准之高、时间之长颇有微词，有评论称其已危及到国计民生。
然而，最苦闷的应该是那些持有高速公司上市公司股票的中小投资者们——他们开车上高速公路同样要缴纳高昂的费用，持有的股票价格近年来还一路跳水，而有关部门在制定相关政策时却未必能考虑到他们的利益。出现这种现象，或多或少与对高速公路上市公司属“暴利”行业这样的误解有关。
“暴利”创纪录事出有因
“十一”黄金周已经过去了，但对高速公路重大节假日免费政策的争议却仍在进行，高速公路上市公司纷纷抱怨这项政策减少了收入。不过，有报道称，路桥公司哭穷，“暴利”却创纪录，“对路桥类上市公司2012年半年报进行梳理后发现，尽管湖南投资、海南高速、现代投资等11家公司的业绩较2011年同期出现下降，但19家路桥类上市公司仍然在报告期内总计实现净利润约62.45亿元，同比增长3.52%。”
据Wind资讯统计，19家高速公路上市公司2012年上半年归属于上市公司股东的净利润合计数同比略有增长不假，但这主要是山东高速做出的贡献。如果剔除山东高速，则整个行业业绩仍然是下降的。
但山东高速上半年业绩大幅增长并非行业景气程度上升的结果。其半年报也在“哭穷”——“公司主营业务收入中通行费收入为2,447,484,927元，占主营业务收入的94.23%，比2011年同期减少32,215,697元，下降1.3%，通行费收入下降主要受国内经济低迷的影响。”
如果我们看2012年半年报中的利润表，会发现山东高速2011年上半年的净利润为8.80亿元，而非表1中的6.38亿元。以8.80亿元计，则山东高速2012年上半年的净利润只增长了8.67%，而不是49.91%。
这是因为山东高速在2011年7月31日以非公开发行股份的方式，向控股股东山东高速集团收购了其拥有的山东高速公路运营管理有限公司100%的股权以及山东高速潍莱公路有限公司51%的股权。这两起收购在会计上作为同一控制下的企业合并处理，山东高速2011年度的利润表其实是包括了参与合并各方(山东高速、运营公司和潍莱公司)年初至年末的收入、费用和利润，尽管年初至合并日(7月31日)运营公司和潍莱公司还不属于山东高速。
在这种情况下，在计算山东高速2012年上半年的业绩同比增长多少时与谁作对比更合理就成为一个问题，换言之，对比的对象应不应包括运营公司和潍莱公司？答案显然是肯定的，这样比较更有利于把握公司现有全部业务的发展趋势。然而，山东高速2011年半年报中的财务数据不含运营公司和潍莱公司在内，因此，公司在2012年半年报中披露了调整后的2011年上半年相关财务数据。
除山东高速外，皖通高速也调整了2011年上半年的财务数据。考虑这样的调整因素后，19家高速公路上市公司2012年上半年的净利润其实是同比减少了0.63%。
我们认为，考察通行费收入的毛利率变动情况更有利于了解高速公路收费业务的景气变化，这是因为部分高速公路上市公司还有一些多元化业务；净利润还要受到投资收益、营业外收支、企业所得税实际税率等诸多与收费业务景气程度无关或关系不大的因素的影响。
在19家公司中，只有吉林高速、山东高速等7家毛利率同比上升，其余均为下降，毛利率下降者远多于上升者。
进一步分析发现，吉林高速等7家公司毛利率上升，成本同比下降才是主要原因，事实上，这7家公司中只有深高速和楚天高速两家收入同比上升，而且它们的成本同比也是下降的。
至于成本下降的原因，则多为养护成本减少。吉林高速和赣粤高速成本同比下降幅度最大，它们的解释分别是——“本期无大修工程及长平路保通养护专项费用减少”、“主要系本公司养护成本减少所致。”
由此来看，尽管有部分高速公路上市公司的毛利率同比有所提高，但这并不是因为它们收了更多的钱，而是因为成本有所降低。这样的毛利率上升应该受到表扬，至少，不应受到斥责。
不是暴利行业在一些人心目中，高速公路和白酒、房地产等行业一样，属暴利行业。这是以毛利率指标来衡量的结果，如果以净资产收益率指标来衡量，高速公路行业根本算不上暴利行业。
在股票市场上，投资者们将资金投入高速公路上市公司，和银行将钱借给公司一样，其目的是为了获取收益，而净资产收益率正是衡量投资者投资回报率的指标。对投资者来说，这个指标的重要性远非毛利率可比。在上市公司的年报中披露的“主要会计数据和财务指标”中，净资产收益率是重要内容，在那里我们找不到毛利率的踪影。
用杜邦分析法来分解，就是：
净资产收益率=总资产收益率×权益乘数=净利润率×总资产周转率×权益乘数=(净利润/营业收入)×(营业收入/总资产)×(总资产/净资产)
由此可知，净利润率是影响净资产收益率的一项因素，而毛利率，只不过是影响净利润率的一项因素。
因此，毛利率高的公司，净资产收益率未必高，高速公路行业正是这样一种情况。
从2012年上半年的情况来看，高速公路行业上市公司的毛利率确实不低，略低于白酒行业，与酒店行业相差无几，远高于钢铁行业中的普钢行业。需要说明的是，这里采用的是申银万国(微博)三级行业标准，在计算行业整体数据时，剔除了ST公司。
然而，高速公路行业扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率却远低于白酒行业。虽然高于酒店行业，但从表5的情况来看，高速公路行业的资产负债率要高于酒店行业。换言之，高速公路行业以高财务杠杆的代价来取得相对较高的净资产收益率。
可悲的是，尽管高速公路行业上市公司的净资产收益率高于酒店行业，其市净率却远低于酒店行业，只能与盈利能力最差的普钢行业处于同一个水平。众所周知，钢铁行业当前处于极度微利的困境中，诸如“一吨钢铁利润不及一公斤猪肉钱”、“一吨钢铁利润不及一盘菜”、“一吨钢铁利润不够买张地铁票”之类。如果高速公路行业真的是暴利行业，何以估值会落得如此下场？
如果还有人认为高毛利率代表“暴利”，不妨看一下ST东海A，其上半年的毛利率高达85.20%，2011年的毛利率也有78.78%，却属于被特别处理的对象。
其实，高速公路行业与酒店行业之所以要有较高的毛利率，主要是因为其资产太重，资产周转速度太慢，否则，无法解释为什么充分竞争的酒店业毛利率能够和高速公路相差无几。从2012年上半年的情况来看，白酒行业上市公司每1元资产产生的收入是高速公路行业公司的4.8倍、酒店行业公司的2.5倍。在这里，我们同样剔除了ST公司的数据。
我们以一个虚拟的例子对此作进一步的说明。假设某企业投资100亿元建成了一条高速公路，有关部门批准的收费年限为25年；除折旧外无其它成本和费用，除企业所得税外无其它税负，企业所得税税率为25%；每年的车流量相同，采用直线法计提折旧，年折旧费为4亿元。在这个简化的例子中，我们假设了两种情况，一种是年收费16亿元，毛利率高达75%；另一种是年收费5亿元，毛利率很普通，为20%。
从表8来看，即使是在高毛利率的情况下，这个项目100亿元的总投资其年回报也只有9亿元，9%的年投资回报率只能说普普通通；如果只能取得20%的普通毛利率，则年投资回报率只有0.75%，相信没有投资者会愿意投资这样的项目。
现实比虚拟更复杂。除折旧外，企业还有其它成本和费用；除企业所得税外，还有其它税负；一条新路建成，要经过几年车流量才能慢慢上来。
此外，在这个例子中，我们假设企业完全以自有资金进行投资，在现实中，由于建设高速公路所需的资金金额庞大，而项目本身回报一般，企业往往会通过引入低成本的银行贷款或其它债权资金来弥补资金不足并提高投资回报率。然而，负债过多又可能引发财务困境，尤其是项目本身回报率较低时就更加危险。
对高速公路行业而言，“暴利”只是表面上的，如何解决行业中存在的问题，需要我们进行更深入的探索。
